The inteligent investor (1949) junto con Security Analysis (1934) son las dos grandes obras literaria-financieras de Benjamin Graham, conocido como The Dean of Wall Street. Nació en Londres en 1894 pero a la edad de un año se mudó a Nueva York donde fue profesor de la Columbia University, autor de diferentes obras, e inversor y analista. Es considerado el padre de la inversión en valor (Value Investing). Cabe destacar que fue el principal mentor de Warren Buffett.
En este libro Graham no cuenta como batir al mercado, pero enseña tres lecciones:
- Como puedes minimizar la probabilidad de sufrir irreversibles pérdidas.
- Como puedes maximizar las posibilidades de lograr ganancias sostenibles.
- Como puedes controlar el comportamiento autodestructivo que evita que la mayoría de los inversores alcancen su máximo potencial.
Los cinco principios de Graham puden definirse como:
- Una acción es la participación en un negocio, con un valor subyacente que no depende del precio de la acción.
- El mercado es como un péndulo que se columpia sobre un optimismo insostenible y un injustificado pesimismo. El inversor inteligente es aquel que vende a los optimistas y compra a los pesimistas.
- El valor futuro de una inversión es una función de su precio presente. A mayor precio que se pague, menor será la rentabilidad obtenida.
- No importa lo cuidadoso que se sea, el riesgo que ningún inversor puede eliminar es el de estar equivocado.
- El secreto de tu éxito financiero reside dentro de ti.
Santayana: «Quienes no recuerdan el pasado están condenados a repetirlo«.
1. Inversión versus especulación: resultados esperados por el inversor inteligente.
Graham diferencia entre dos tipos de inversores: el defensivo (o pasivo) que pone su énfasis en evitar graves errores o perdidas, y el emprendedor (o activo, o agresivo) que dedica tiempo y cuidado a seleccionar los valores más atractivos. Según Graham, en el largo plazo un inversor agresivo puede esperar mejores rendimientos debido a sus habilidades y esfuerzo extra.
El principal problema del inversor, y su peor enemigo, es el mismo. Si bien el entusiasmo puede ser necesario para grandes logros, en otros lugares como en Wall Street casi siempre lleva al desastre.
Para Graham es muy importante diferenciar entre lo que hace un inversor y lo que hace un especulador. Una operación de inversión es aquella que, a través del análisis, promete la seguridad del capital y un rendimiento adecuado. Las operaciones que no cumplan con estos requisitos son especulativas. Un especulador juega a que el precio de una acción subirá porque alguien estará dispuesto a pagar más por ella. El inversor juzga el precio de mercado establecido por los estándares de valor, en cambio, el especulador basa esos estándares en el precio de mercado. Cabe destacar que las personas que operan sobre margen (margin: tomar dinero prestado para la compra de acciones), son reconocidas de ipso facto por Graham como especuladoras.
Invertir según Graham consta de tres pasos:
- Antes de comprar una acción, se debe analizar a fondo una empresa y la solidez de sus negocios subyacentes.
- Se debe proteger deliberadamente contra posibles pérdidas graves.
- Se debe aspirar a un rendimiento «adecuado», no extraordinario.
¿Cuántos inversionistas agresivos podrían contar con tener la perspicacia o el don profético para vencer a los analistas profesionales en su juego favorito de estimación de ganancias futuras a largo plazo? Para disfrutar de una oportunidad razonable de obtener resultados mejores que el promedio, el inversior debe seguir políticas que son intrínsecamente sólidas y prometedoras, y no son populares en Wall Street. Una acción puede estar devaluada respecto a su precio debido a la falta de interés o al prejuicio popular injustificado. Oscar Wilde bromeó diciendo que un cínico «sabe el precio de todo y el valor de nada».
Como Graham nunca deja de recordarnos, las acciones desempeñan bien o mal en el futuro porque las empresas detrás de ellas lo hacen bien o mal, nada más y nada menos. Además, dado que los beneficios que las empresas pueden obtener son finitos, el precio que los inversores deben estar dispuestos a pagar por las acciones también debe ser finito.
Para bien o para mal, el instinto de juego es parte de la naturaleza humana, por lo que es inútil para la mayoría de las personas el tratar de suprimirlo. Pero se debe confinarlo y frenarlo. Esa es la mejor manera de asegurarse de que nunca te engañarás y confundirás la especulación con la inversión.
2. El inversor y la inflación.
«Los precios al alza le permiten al Tío Sam pagar sus deudas con dólares que han sido abaratadas por la inflación«. Graham dice que un inversor puede protegerse del efecto inflación comprando acciones. Aparte de acciones, existen dos tipos de activos que pueden protegerte sobre la inflación. El primero son los REITs (Real Estate Investment Trusts), que son empresas que poseen y recaudan alquileres de inmuebles comerciales y residenciales. El segundo son los TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), bonos del gobierno de los EE.UU. que automáticamente aumentan su valor cuando la inflación crece.
3. Un siglo de historia del mercado de valores: el nivel de los precios de las acciones a principios de 1972.
El rendimiento del mercado de valores depende de tres factores:
- El crecimiento real (el incremento de las ganancias y dividendos de las empresas).
- El crecimiento inflacionario (el crecimiento general de los precios sobre la economía).
- El crecimiento, o decrecimiento, especulativo (cualquier incremento o decrecimiento en el apetito de los inversores).
Graham sugiere que los inversores deben reducir sus esperanzas. En los mercados financieros, cuanto peor se prevé el futuro, es cuando mejor resulta ser. «Lo único de lo que puede estar seguro al pronosticar futuros retornos de acciones es que probablemente estará equivocado. La única verdad indiscutible que el pasado nos enseña es que el futuro siempre nos sorprenderá, siempre«.
4. Política general de cartera para el inversor defensivo.
Para este perfil inversor, Graham aconseja que su cartera esté compuesta entre un mínimo del 25% y un máximo del 75% de bonos o liquidez. La cartera se deberá reajustar aproximadamente cada 6 meses.
«El efectivo no es basura (Cash is not trash)«. El inversor inteligente debe considerar la posibilidad de retirarse del mercado bursátil cuando este ofrezca escasos rendimientos a algunas de las alternativas en liquidez, como los Valores del Tesoro.
5. El inversor defensivo y las acciones ordinarias.
Graham basa la selección de acciones para la cartera del inversor defensivo como una cuestión relativamente simple. Giran entorno a cuatro puntos.
- Diversificación: tener en cartera un mínimo de 10 acciones y como máximo de 30.
- Cada empresa debe ser grande, destacada y financiada de manera conservadora.
- Cada empresa debe tener un largo historial de pago de dividendos.
- El precio máximo que se pague por acción debe ser limitado al ratio de ganancias promedio en los últimos siete años. El limite del precio deberá ser como máximo 25 veces las ganancias promedio.
Finalmente, Graham comenta que el tipo de acciones que se comprarán y la tasa de rendimiento que se buscará no dependen de los recursos financieros del inversor sino de su equipo financiero en términos de conocimiento, experiencia y temperamento.
«Debes comprar lo que conoces (You should buy what you know)«. La regla de Peter Lynch (Fidelity Magellan) dice así: puedes superar a los expertos si usa su ventaja invirtiendo en compañías o industrias que ya entiende. Encontrar a la compañía en la que invertir es solo el primer paso, el siguiente paso es investigarla. Nadie debe invertir en una empresa, sin importar cuán grandes sean sus productos, sin estudiar sus estados financieros y estimar su valor comercial.
Finalmente, Graham recomienda al inversor defensivo poner su cartera de acciones en modo piloto automático. De esta manera, evitará invertir dinero en el mercado justo cuando parece más atractivo o se negará a comprar más acciones después de un desplome del mercado que ha hecho que la inversión sea realmente más barata.
6. Política general de cartera para el inversor agresivo: enfoque negativo.
El inversor agresivo debe comenzar como el inversor defensivo, manteniendo una cartera entre bonos y acciones.
Graham realiza la siguiente cita teniendo los bonos basura en mente: «comprar un bono solo por su rendimiento es como casarse solo por el sexo«. Todo dicho.
También comenta que mantener un bono solo durante unas horas es una de las mejores armas jamás inventada para cometer un suicidio financiero. «Algunas de tus operaciones pueden hacer dinero, la mayoría de tus operaciones perderán dinero, pero tu broker siempre hará dinero«. Un inversor a largo plazo es el único tipo de inversor que existe.
En referencia a las IPOs, cuando una acción/empresa pasa a estar en boca del público, la valuación se convierte de repente en un concurso de popularidad, el precio de una acción parece más importante que el valor del negocio.
7. Política general de cartera para el inversor agresivo: el lado positivo.
El enfoque de crecimiento de las acciones es la búsqueda de empresas que en el pasado han sido mejores que la media y que se espera en un futuro que lo sigan siendo. Existen dos trampas. La primera, empresas con buenos rendimientos en el pasado normalmente tienen precios altos. La segunda, el juicio sobre el futuro de la empresa puede estar equivocado; un alto crecimiento a lo largo del tiempo no puede ser para siempre.
Dos enfoques a tener en cuenta a la hora de invertir.
- Que sea una gran empresa relativamente impopular. El hábito del mercado es sobrevaluar acciones que han mostrado un excelente crecimiento o son atractivas por alguna otra razón; por lo que es lógico esperar que subvalore (relativamente, al menos) a las empresas que están mostrando insatisfactorios resultados de carácter temporal.
- Compra de acciones «ganga». Graham define una acción ganga como una que, en base a los hechos establecidos por el análisis, parece valer mucho más de por lo que se está vendiendo. El valor es al menos un 50% más que el precio de mercado. «Una gran empresa no es una gran inversión si paga demasiado por sus acciones.«
8. El inversor y las fluctuaciones del mercado.
Un estudio más detallado de las cifras indica que la calidad de los resultados mostrados por la teoría de Dow cambió radicalmente después de 1938, algunos años después de que la teoría hubiese comenzado a tomarse en serio en Wall Street. Desde el punto de vista de Graham, el impacto en los resultados de la teoría de Dow no es accidental. Estas fórmulas que ganan adeptos e importancia lo hacen porque han funcionado bien durante un período o, a veces, simplemente porque se han adaptado de manera plausiva al registro estadístico del pasado. Pero a medida que aumenta su aceptación, su realidad tiende a disminuir. Esto sucede por dos razones: primero, el paso del tiempo trae nuevas condiciones donde las fórmulas anteriores ya no encajan. En segundo lugar, en el mercado de valores, la popularidad de una teoría tiene una influencia en el comportamiento del mercado restándole a largo plazo sus posibilidades de obtener ganancias.
La moraleja de Graham sobre las fluctuaciones del mercado y las fórmulas/teorías dice que cualquier método para hacer dinero en el mercado de valores que pueda ser descrito y seguido fácilmente por mucha gente tiene límite de caducidad.
Al final del capítulo comenta: «el desarrollo del mercado de valores en las últimas décadas ha hecho que el inversor dependa más del curso de las cotizaciones y sea menos libre que antes de considerarse meramente dueño de un negocio«.
El verdadero inversor casi nunca se ve obligado a vender sus acciones, y en cualquier otro momento es libre de ignorar el precio de cotización. Solo debe actuar en la medida en que un mercado bajista se adapte a los libros/reportes de la empresa, y nada más. De este modo, el inversor que se deja llevar por declinaciones injustificadas del mercado está transformando perversamente su ventaja en una desventaja. El principal interés del especulador radica en anticiparse y beneficiarse de las fluctuaciones del mercado. El interés principal del inversor radica en adquirir y mantener acciones adecuadas a unos precios adecuados.
9. Invertir en fondos de inversión.
Cuando se trata de invertir en fondos de inversión, Graham detalla las siguientes claves.
Cuanto mayor rentabilidad da un fondo, a más obstáculos se enfrentan sus inversores:
- Movimiento de los gestores. Cuando un gestor de fondos parece tener el oráculo en su poder, todos lo quieren, incluidas los fondos rivales. Por lo tanto, cuando un gestor abandona el barco, otro gestor toma el mando; esto no asegura la continuidad de la estrategia que ha conseguido altas rentabilidades.
- Elefantiasis (crecimiento) del activo. Cuando un fondo obtiene altos rendimientos, los inversores se dan cuenta de que a menudo suman cientos de millones de dólares en cuestión de semanas. Eso deja al gestor del fondo con pocas opciones, prácticamente todas malas. Puede mantener ese dinero seguro, pero luego, los bajos rendimientos en efectivo afectarán los resultados del fondo si las acciones siguen subiendo. Puede poner el dinero nuevo en las acciones que ya posee, que probablemente han subido desde que las compró por primera vez y se volverán peligrosamente sobrevaloradas. O puede comprar acciones nuevas que no le gustaban lo suficiente como para poseerlas, pero tendrá que investigarlas desde cero y vigilar a muchas más empresas de las que él está acostumbrado a seguir.
- No más juegos de pies de lujo. Algunos fondos de inversión se especializan en «incubar» sus fondos, haciendo una prueba de manejo en privado antes de venderlos públicamente. El gestor puede usar estos fondos incubados como conejillos de indias para una estrategia de alto riesgo que funciona mejor con pequeñas sumas de dinero, como la compra de acciones verdaderamente pequeñas o el intercambio rápido de ofertas públicas iniciales. Si su estrategia tiene éxito, el fondo puede atraer a los inversores públicos en masa publicando sus rendimientos privados. En otros casos, el gestor del fondo «renuncia» a las comisiones de administración, lo que aumenta la rentabilidad neta, y luego aplica las comisiones una vez que las elevadas devoluciones atraen a muchos inversores públicos. Casi sin excepción, los rendimientos de los fondos incubados y exentos de pago se han desvanecido en la mediocridad después de que los inversores externos vertieran millones de dólares en ellos.
- Gastos crecientes. Si a menudo cuesta más negociar acciones en bloques grandes que en pequeños, con menos compradores y vendedores es más difícil. Con unos gastos operativos promedio del 1.5% y los costes de negociación en torno al 2%, el fondo de inversión tiene que batir al mercado en 3.5 puntos porcentuales por año antes de costes.
- Comportamiento de oveja. Una vez que un fondo tiene éxito, sus gestores tienden a volverse tímidos e imitativos. A medida que crece, sus tarifas se vuelven más lucrativas, lo que hace que sus gerentes sean reacios a sacudir el barco. Los mismos riesgos que los gerentes tomaron para generar sus altos rendimientos iniciales ahora podrían ahuyentar a los inversores y poner en peligro todas las comisiones. Así que los fondos más grandes se asemejan a un rebaño de ovejas idénticas y sobrealimentadas, todas moviéndose en un paso lento, todos diciendo «baaaa» al mismo tiempo. Poseen las mismas acciones y en la misma cantidad. Pero al proteger sus propios ingresos, las comisiones, los gestores de fondos comprometen su capacidad de producir rendimientos superiores para sus inversores externos.
Cuando sumas todas las posibles desventajas, la maravilla es que algún fondo supere al índice. Sin embargo, algunos lo hacen. Graham comenta las cualidades que tienen en común:
- Sus gerentes son los mayores accionistas. El conflicto de intereses entre lo que es mejor para los gestores del fondo y lo que es mejor para sus inversores se mitiga cuando los gestores se encuentran con grandes participaciones en el fondo que gestionan.
- Son baratos. Uno de los mitos más comunes en el negocio de los fondos es que «obtienes lo que pagas», ya que los altos rendimientos son la mejor justificación para comisiones más altas. Graham detecta dos problemas en este argumento. Primero, no es verdad. Décadas de investigación han demostrado que los fondos con comisiones más altas obtienen rendimientos más bajos con el tiempo. En segundo lugar, los altos rendimientos son temporales, mientras que las altas comisiones son casi permanentes. Si se compra un fondo por su alto rendimiento, es posible que termine con una rentabilidad menor a la esperada, pero lo que es casi seguro es que las comisiones no disminuyan cuando lo hagan los rendimientos.
- El atrevimiento de ser diferente. Antes de invertir en un fondo de acciones de EE. UU., compare las acciones que contiene en último informe del fondo con la lista del índice S&P 500, si se parecen a Tweedledee y Tweedledum (son muy dispares), se debe buscar e invertir en otro fondo.
- Ellos disparan a la puerta. Los mejores fondos a menudo cierran las puertas a nuevos inversores, permitiendo que solo los accionistas existentes compren más. Eso detiene el frenesí de alimentación de los nuevos compradores que quieren acumularse en la parte superior y protege el fondo de los dolores de la elefantiasis. También es una señal de que los gestores no están poniendo sus propias carteras por delante de la tuya. Pero el cierre debe ocurrir antes, no después, de que el fondo explote en tamaño.
- Ellos no se anuncian. Los mejores gestores de fondos a menudo se comportan como si no quisieran tu dinero. No aparecen constantemente en la televisión financiera o se anuncian alardeando de sus rentabilidades.
La mayoría de inversores en fondos miran la rentabilidad pasada primero, la reputación del gestor, luego el riesgo del fondo, y finalmente (si acaso) a las comisiones del fondo. El inversor inteligente mira esas mismas cosas, pero en el orden opuesto.
10. El inversor y sus asesores.
Invertir es la única de las operaciones comerciales en la que casi siempre se recibe algún tipo de asesoramiento. Los inversores que estén preparados para pagar una comisión por la gestión de sus fondos pueden seleccionar sabiamente alguna firma de asesoría en inversiones bien establecida y recomendada. Alternativamente, pueden utilizar el departamento de inversiones de una gran empresa fiduciaria o el servicio de supervisión proporcionado por una de las principales casas de la Bolsa de Nueva York. Los resultados que pueden esperar no son en absoluto excepcionales, pero son proporcionales a los del inversor promedio bien informado y cauteloso.
11. Análisis de seguridad para el inversor laico: enfoque general.
El análisis de acciones (la estrategia Value Investing) propuesto por Graham conduce a una valoración del estado financiero de la empresa comparándolo con el precio actual de mercado para determinar si es una buena inversión.
Factores que afectan a la tasa de capitalización:
- Perspectivas generales a largo plazo: comparando la relación precio/ganancias (price/earnings) de una empresa individual con el grupo de la industria.
- Gerentes y directores: es justo suponer que una empresa extraordinariamente exitosa tiene una muy buena gestión.
- Solidez financiera y estructura de capital: una empresa con mucha liquidez y ninguna deuda es claramente una mejor inversión (al mismo precio) que otra con las mismas ganancias por acción pero con grandes préstamos bancarios.
- Registro de dividendos: una de las mejores comprobaciones a las que se debe prestar atención a la hora de analizar una empresa es el registro ininterrumpido de pagos de dividendos donde se remonte a muchos años atrás.
- Tasa de dividendo actual: el último factor es más difícil de comprobar. La mayoría de empresas siguen una política de dividendos estándar (distribución de aproximadamente dos tercios de sus ganancias). El problema de una política de dividendos estándar es tratada mas profundamente en el capitulo 19.
La famosa fórmula propuesta por Graham para valorar el crecimiento de una acción es la siguiente:
V = EPS x (8.5 + 2g)
Donde V es el valor intrínseco, EPS es el EPS final de 12 meses, 8.5 es el índice de P/E (ganancias por acción) de una acción con un crecimiento del 0% y g es la tasa de crecimiento para los próximos 7-10 años.
12. Cosas a considerar sobre las ganancias por acción.
El primer consejo de Graham es: «no tomes en serio las ganancias de un solo año«.
Las ganancias pro forma permiten a las empresas mostrar ganancias que excluyen ciertos costes que una empresa cree que dan como resultado una imagen distorsionada de su verdadera rentabilidad. Para un inversor inteligente, Graham propone que estas ganancias pro forma deben ser ignoradas.
Los gastos de capital son una buena herramienta para que los gerentes hagan que un buen negocio crezca más y mejor. Pero las reglas contables maleables permiten a los gerentes inflar las ganancias reportadas al transformar los gastos operativos normales en activos de capital. El inversor inteligente debe asegurarse de entender el qué y el por qué una empresa capitaliza.
Finalmente Graham recomienda tres puntos que ayudarán a un inversor a evitar comprar una acción que resulte ser una bomba a punto de explotar.
- Leer al revés: cuando investigas los informes financieros de una empresa, se debe comenzar a leer por la última página. Todo lo que la compañía no quiere que encuentres está enterrado en la parte posterior y es precisamente donde se tiene que mirar primero.
- Leer las notas a pie de página o apéndices: generalmente se usan para describir la política contable empleada pero en ocasiones se puede obtener información de si una empresa ha alterado sus prácticas contables. Otro paso es el de comparar los pie de páginas con los del reporte de otra empresa de la competencia; de esta manera se puede comprobar como de agresivos son los informes contables de la empresa.
- Leer más: es la única manera de minimizar las probabilidades de ser engañado por un estado de ganancias sospechoso.
13. Una comparación de cuatro empresas.
En este capítulo, Graham explica alguno de manera práctica como seguir una estrategia Value Investing. En resumen, la empresa debe tener un tamaño adecuado, una condición financiera suficientemente sólida, dividendos continuados al menos durante los últimos 20 años, sin pérdidas en los últimos 10 años, un crecimiento a diez años de al menos un tercio en ganancias por acción, un precio de las acciones no más de 1.5 veces el valor del activo neto y un precio inferior a 15 veces el ingreso promedio de los últimos tres años.
14. Selección de acciones para el inversor defensivo.
El inversor defensivo que siga los consejos de Graham deberá formar su cartera con bonos de alta calificación más una lista diversificada de acciones líderes. Las acciones deben cumplir estos ratios.
- Tamaño adecuado de la empresa: la recomendación de Graham es excluir empresas pequeñas las cuales pueden estar sujetas vicisitudes (cambios) superiores a la media. El mínimo sería de 100 millones de dólares en ventas anuales.
- Condición financiera suficientemente fuerte: para las empresas industriales, los activos deben ser al menos dos veces los pasivos, lo que sería un ratio 2:1.
- Estabilidad de ganancias: ganancias para las acciones en cada uno de los últimos diez años.
- Registro de dividendos: pagos no interrumpidos por al menos los últimos 20 años.
- Crecimiento de ganancias: un aumento mínimo de al menos un tercio en las ganancias por acción en los últimos diez años utilizando un promedio de tres años al principio y al final.
- Relación precio/ganancias moderada: el precio pagado por la acción no debe ser más de 15 veces el ingreso promedio de los últimos tres años.
- Proporción moderada de precio a activos: el precio actual no debe ser más de 1.5 veces el valor contable del último informe. Como regla general, sugiere que el producto del multiplicador multiplicado por la relación precio / valor contable no debe exceder 22.5.
15. Selección de acciones para el inversor agresivo.
Complementariamente al análisis del capítulo 14, Graham da las claves del método Graham-Newman.
- Arbitrajes: la compra de un valor y la venta simultánea de uno o más valores en los que se intercambiaría en virtud de un plan o reorganización, fusión o similar.
- Liquidaciones: compra de acciones que deben recibir uno o más pagos en efectivo en liquidación de los activos de la compañía.
- Coberturas relacionadas: la compra de bonos convertibles o acciones preferentes convertibles, y la venta simultánea de las acciones ordinarias en las que eran inconvertibles.
- Emisiones de activos netos corrientes: la idea aquí es adquirir tantas acciones como sea posible a un coste por cada una menor que su valor en libros en términos de activos netos-corrientes. Graham declara que sus compras se basaban en dos tercios o menos del valor del activo.
Graham abre la puerta de las empresas secundarias al inversor agresivo: «que están haciendo una buena actuación, tienen un historial pasado satisfactorio, pero parecen no tener ningún encanto para el público«. Ahora Graham aplica otros criterios diferentes a los que aplicó al inverso defensivo.
- Condición financiera: activos al menos 1,5 veces pasivos, y deuda no más del 110% de los activos corrientes netos.
- Estabilidad de ganancias: sin déficit en los últimos cinco años.
- Registro de dividendos: algunos dividendos.
- Crecimiento de ganancias: las ganancias del año pasado son más que las de 1966. Debe haber un incremento en las ganancias.
- Precio: menos del 120% de los activos tangibles netos.
Graham destaca que el ratio de las ganancias por acción (EPS) se ha distorsionado en los últimos años por factores como las subvenciones con opción de compra de acciones, y las ganancias y cargos contables. Para ver cuánto está ganando realmente una empresa con el capital que invierte en su negocio, se debe olvidar el EPS y mirar el ratio del retorno del capital invertido (ROIC). El ratio ROIC tiene la virtud de mostrar, después de todos los gastos legítimos, lo que la empresa gana de sus negocios operativos y la eficiencia con la que se ha utilizado el dinero de los accionistas para generar esa rentabilidad. Un ROIC de al menos un 10% es atractivo; incluso el 6% puede ser tentador si la compañía tiene buenos nombres de marca y bajo una buena administración.
ROIC = ganancias del propietario / capital invertido.
Las ganancias del propietario son iguales a: utilidad operativa + depreciación + amortización del fondo de comercio – impuesto federal sobre la renta – coste de las opciones sobre acciones – gastos de capital de «mantenimiento» – cualquier ingreso generado por tasas de rendimiento insostenibles en los fondos de inversión. Y donde el capital invertido es igual a: activos totales – efectivo – cambios contables pasados que redujeron el capital invertido.
16. Cuestiones sobre garantías y convertibles.
Los bonos convertibles y las acciones preferentes han adquirido una importancia predominante en las últimas décadas. Parecen una interesante inversión, pero hay que tener en cuenta que a cambio del privilegio de conversación, el inversor generalmente entrega calidad o rendimiento de la inversión, o ambos.
La conclusión que se puede extraer no es que las opciones convertibles sean en sí mismas menos deseables que las opciones no convertibles. En igualdad de condiciones, lo contrario es cierto. Pero se ve claramente que no son iguales en la práctica y que el privilegio de conversión a menudo revela una ausencia de calidad en la inversión.
Aunque los bonos convertibles se llaman «bonos», se comportan como acciones, funcionan como opciones (options) y están ocultos en la oscuridad. Si se posee una opción convertible, digamos un bono convertible, también se posee una opción (option): puede mantener el bono y continuar ganando intereses sobre él o puede canjearlo por acciones de la compañía emisora a un índice predeterminado. Debido a que son canjeables por acciones, los convertibles pagan tasas de interés más bajas que la mayoría de los bonos comparables. Por otro lado, si el precio de las acciones de una empresa se dispara, un bono convertible canjeable en esa acción se desempeñará mucho mejor que un bono convencional. (A la inversa, el típico convertible, con su tasa de interés más baja, se desempeñará peor en un mercado de bonos a la baja).
Más ingresos, menos riesgo que las acciones. No es de extrañar que los vendedores de Wall Street describan a menudo las opciones convertibles como una inversión «lo mejor de ambos mundos». Pero Graham destaca que el inversor inteligente se dará cuenta rápidamente de que las opciones convertibles ofrecen menos ingresos y más riesgos que la mayoría de los otros bonos. Por lo tanto, con la misma lógica y con la misma justicia, podrían llamarse una inversión «peor de ambos mundos». «Usted podría llamar a los bonos convertibles como ‘acciones para gallinas’«.
17. Cuatro casos extremadamente instructivos.
Graham mediante cuatro casos prácticos destaca cuatro extremos a los que hay que tener en mente a la hora de invertir. Un «gigante tambaleante» caro, un conglomerado de construcción de imperios, una fusión en la que una pequeña empresa adquirió una grande y una oferta pública inicial de acciones en una compañía básicamente sin valor.
18. Una comparación de ocho pares de empresas.
En este capitulo, Graham a modo de poner algunos ejemplos sobre la mesa y recordar todo lo mencionado hasta el momento en su libro, selecciona ocho pares de empresas donde de una manera concreta profundiza en la estructura financiera, políticas, desempeño y vicisitudes de las empresas corporativas, y de la inversión y las actitudes especulativas encontradas en la escena financiera en los últimos años.
¿Qué se aprende de estos ejemplos? El mercado se burla de los principios de Graham a corto plazo, pero al final le acaban dando la razón. Si se compra una acción simplemente porque su precio ha subido, en lugar de preguntar si el valor de la compañía está aumentando, más pronto o más tarde se lamentará mucho.
19. Accionistas y gestores: política de dividendos.
Los accionistas están más que justificados cuando plantean preguntas a la dirección de la empresa cuando los resultados no son satisfactorios en sí mismos, son más pobres que los obtenidos por otras compañías que parecen estar en una situación similar y han dado como resultado un precio de mercado insatisfactorio de larga duración.
En las últimas décadas se ha impuesto una política de dividendos donde las empresas con una posición financiera relativamente débil han optado por retener la mayor parte de sus ganancias para pagar deudas y reforzar su posición de capital. Cuando esto sucede, no hay mucho que los accionistas puedan decir al respecto, excepto quizás para criticar a la dirección por permitir que la compañía caiga en una posición financiera tan insatisfactoria. Sin embargo, los dividendos a veces son mantenidos por compañías relativamente poco rentables con el propósito declarado de expandir el negocio. Para Graham este tipo de política es ilógica, los accionistas deberían requerir tanto una explicación completa como una defensa convincente antes de aceptar tal política. En términos de los registros anteriores, no hay ninguna razón a priori para creer que los accionistas se beneficiarán de una expansión emprendida con su dinero por una empresa que muestra resultados mediocres y continua con su antigua dirección.
Los accionistas deben exigir a sus gerentes el pago de dividendos (al menos de dos tercios) o una clara demostración de que las ganancias reinvertidas han producido un aumento satisfactorio en el ratio ganancias por acción. Graham defiende la política de dividendos sobre la reinversión de beneficios con la siguiente frase: «la evidencia histórica muestra claramente que muchas empresas no saben cómo convertir el exceso de efectivo para obtener rendimientos extra«.
Graham quiere que el lector se de cuenta de algo básico pero increíblemente profundo: cuando se compra una acción, ésta te convierte en propietario de la empresa. Los gerentes trabajan para ti. El consejo de administración debe responderte. El efectivo te pertenece. Si no te gusta cómo esta siendo gestiona tu empresa, tienes derecho a exigir que los gerentes sean despedidos, que se cambien los directores o que se venda la propiedad. Los «accionistas» declara Graham, «deberían despertar».
20. «Margen de seguridad» como concepto central de inversión.
Según Graham, todos los inversores experimentados reconocen que el concepto de margen de seguridad es esencial para la elección de sólidos bonos y acciones.
Perder dinero es una parte inevitable de la inversión, y no hay nada que se pueda hacer para evitarlo. Pero, para ser un inversor inteligente, este debe asumir la responsabilidad de no perder la mayor parte o totalidad de su dinero. El margen de seguridad de Graham realiza la siguiente función: al negarse a pagar demasiado por una inversión, minimiza las posibilidades de que su riqueza desaparezca o se destruya repentinamente. La idea de los inversores Graham y Doddsville se puede resumir en buscar discrepancias entre el valor de una empresa y el precio de esa empresa en el mercado. Aplicando dicha máxima, se pone en función el margen de seguridad y la posibilidad de recibir un buen rendimiento sobre la inversión realizada.
El oráculo de Omaha: Warren Buffett.
El mejor estudiante de Graham, Warren Buffett, se ha convertido en el inversor más exitoso del mundo al dar un nuevo giro a las ideas de Graham. Buffett y su socio, Charles Munger, han combinado el «margen de seguridad (Margin of Safety)» de Graham y el desapego del mercado con su propio énfasis innovador en el crecimiento futuro.
Buffett busca lo que él llama compañías «franquicias» con marcas de consumo sólidas, negocios fácilmente comprensibles, salud financiera sólida y casi monopolios en sus mercados, como H&R Block, Gillette y Washington Post Co. A Buffett le gusta comprar acciones cuando un escándalo, una gran pérdida u otra mala noticia pasa sobre ella como una nube de tormenta, como cuando compró Coca-Cola poco después de su desastroso lanzamiento de «New Coke» y la caída del mercado de 1987. También quiere ver a los gerentes se marcan objetivos realistas, construyen sus negocios desde dentro en lugar de a través de la adquisición, asignan el capital con prudencia y que no se pagan cientos de millones de dólares de opciones sobre acciones. Buffett insiste en un crecimiento constante y sostenible en las ganancias, por lo que la compañía valdrá más en el futuro que en la actualidad.