CÓMO INVERTIR EN FONDOS DE INVERSIÓN CON SENTIDO COMÚN – JOHN BOGLE

Common sense on mutual funds (1999) es el libro más conocido del inversor y filántropo americano John Clifton Bogle (1929-2019). Fundó The Vanguard Group en 1975 y se le atribuye la creación del primer fondo índice (index fund). En The Bogle eBlog podemos encontrar su filosofía de inversión.

«Este libro se enfoca exclusivamente en fondos de inversión, ya que creo que una cartera de acciones y bonos ampliamente diversificada es esencial para la inversión a largo plazo. Para casi todos los inversores, la forma más sensata y eficiente de diversificar es a través de fondos de inversión«.

Parte I. Estrategia de inversión.

«Para invertir con éxito, debe ser un inversor a largo plazo«. Esta es una de las primeras máximas que deja caer nada más empezar a leer su libro. A mayor horizonte temporal, menor es la variabilidad en los rendimientos anuales promedio. Debido a que el objetivo de la inversión es acumular riqueza real (para pagar bienes y servicios), el enfoque final del inversor a largo plazo debe ser el rendimiento real (corregido por inflación), no el nominal (no ajustado por inflación). Bogle lanza la primera estocada para defender a los fondos indexados citando a Buffett: «Un inversor que no comprende la economía de empresas específicas pero desea invertir a largo plazo en la industria estadounidense, debe invertir periódicamente en fondos indexados«. Para Bogle, el arte de invertir en fondos de inversión se basa en la simplicidad y el sentido común. Si las acciones individuales derivan sus valores de las empresas que las emiten, entonces el agregado mercado de acciones representa una colección de activos de las empresas estadounidenses en su conjunto. Antes de tomar en cuenta los costes, los inversores obtendrán rendimientos a largo plazo que se aproximan a las ganancias y dividendos producidos por las empresas estadounidenses.

La clave para la selección de fondos es centrarse no en el rendimiento futuro (que el inversor no puede controlar) sino en el riesgo, el coste y el tiempo (todo lo que el inversor puede llegar a controlar). Bogle relaciona las cuatro estaciones del año (otoño e invierno donde el mercado es bajista, y primavera y verano donde es alcista) con las etapas del mercado. No te debes sorprender cuando cambie la temporada, que seguro lo hará. Sin embargo, a la larga, su inversión sobrevivirá y prosperará si confía en unas pocas reglas simples:

• • • Invertir debes. El mayor riesgo es el de no poner tu dinero a trabajar en el largo plazo para obtener un rendimiento generoso.
  • • El tiempo es tu amigo. Date todo el tiempo que puedas. Comience a invertir a tus 20 años, aunque solo sea una cantidad pequeña, y nunca se detenga. «El interés compuesto es un milagro«.
  • • El impulso es tu enemigo. Elimina la emoción. Ten expectativas racionales sobre los rendimientos futuros y evita cambiar esas expectativas a medida que cambian las estaciones.
  • • La aritmética básica funciona. Mantén tus gastos de inversión bajo control. El rendimiento neto es simplemente el rendimiento bruto de su cartera, menos los costes que se incurran (comisiones, costes de transacción…).
    • Adhiérete a la simplicidad. La inversión básica es simple: una asignación razonable de acciones, bonos y reservas de efectivo.
  • • Mantén el rumbo. Pase lo que pase, mantente a tu programa.

«Quizás un futuro invierno sea más largo y más frío de lo normal, o un verano será más seco y caluroso. A largo plazo, sin embargo, nuestra economía y nuestros mercados financieros son estables y racionales. No permita que las fluctuaciones a corto plazo, la psicología del mercado, la falsa esperanza, el miedo y la avaricia se interpongan en el camino del buen juicio de inversión«.

Para Bogle, el rendimiento de las acciones individuales y por consiguiente el de una cartera de acciones es impredecible a corto plazo. Si bien el rendimiento a largo plazo de las carteras también es impredecible, un examen cuidadoso de los rendimientos pasados puede ayudar a establecer algunas probabilidades sobre los posibles parámetros de retorno futuro, ofreciendo a los inversores inteligentes una base para las expectativas racionales sobre los rendimientos futuros. Largo plazo importa. Hay tres variables que explican la rentabilidad del mercado de valores a través del largo plazo: el rendimiento del dividendo en el momento de la inversión inicial, la tasa posterior de crecimiento de las ganancias y, el cambio en la relación precio-ganancias durante el período de inversión.

Bloge cita a J. M. Keynes para explicar la diferencia entre invertir «La actividad de pronosticar el rendimiento prospectivo del activo a lo largo de toda su vida … suponiendo que el estado actual de las cosas continuará indefinidamente» y especular: «La actividad de pronosticar la psicología del mercado … uniendo esperanzas a un cambio favorable en la base convencional de valoración«.

Bogle se centra en los valores negociables para una cartera de inversión: acciones y bonos. Omite las reservas de efectivo, debido a que tienden a ofrecer rendimientos muy modestos, tales reservas deben considerarse como ahorros para necesidades a corto plazo y de emergencia. Los datos empíricos muestran como una disminución promedio de los rendimientos del mercado de acciones puede ser amortiguada por la tenencia de bonos. «El mayor beneficio de una cartera de inversión equilibrada es que hace que el riesgo sea más aceptable. Una asignación a bonos modera la volatilidad a corto plazo de las acciones, dando al inversor averso al riesgo de largo plazo el coraje y la confianza para sostener una fuerte asignación de acciones«. El porcentaje a mantener de bonos y acciones debe ser escogido en base al objetivo de inversión, el horizonte temporal, el nivel de tolerancia al riesgo, y los recursos financieros de cada inversor. Bogle añade que un inversor joven debe escoger una cartera comprendida por un 80% en acciones y el restante en bonos; a medida que pase el tiempo, se reduce el porcentaje de acciones y se incrementa el de bonos. A medida que envejecemos, generalmente tenemos más riqueza que proteger, menos tiempo para recuperar pérdidas, mayor necesidad de ingresos por inversiones y tal vez un mayor nerviosismo a medida que los mercados fluctúan. Finalizando, «No sería imprudente para un inversor joven (25 años) altamente tolerante al riesgo, que está comenzando a invertir para la jubilación, a destinar todo a las acciones«.

Los costes acarreados a la hora de invertir están siempre en el punto de mira de Bogle. «Costes más bajos conducen inevitablemente a rendimientos más altos«, estudios empíricos lo avalan (datos en el libro). Si bien la estrategia activa de inversión puede dar como resultado rendimientos significativos, éstos se ven contradecidos por la remuneración de la política de gestión de los fondos de inversión y/o hedge funds, por lo que la rentabilidad del inversor se ve gravemente afectada por estos costes. A medida que aumentan los costes, disminuye la rentabilidad.

«La simplicidad, de hecho, es la clave maestra para el éxito financiero«. Bogle aboga por simplicidad frente al cada vez más complejo mundo financiero que se está creando con derivados, obligaciones de deuda garantizadas (CDOs), entidades con cometido especial (SPVs)… que nos arrojaron a la crisis de 2008. Para Bogle la simplicidad proviene principalmente de elegir un fondo indexado con reducidos costes, que a la vez nos ayuda a diversificar. Como resumen de simplicidad: «ser dueño de todo el mercado de valores estadounidense (fondo indexado), no hacer ningún esfuerzo por seleccionar al mejor gerente, mantener constante la asignación de activos y no hacer ningún intento de cronometrar el mercado, mantener un perfil bajo de transacciones (se minimizan los impuestos) y eliminar los costes excesivos de invertir que caracterizan a los fondos de inversión gestionados activamente«.

Las 8 reglas de Bogle para escoger un fondo de inversión:

1. Seleccione fondos con un bajo coste. Citando a William F. Sharpe: «Lo primero que hay que mirar es el ratio de costes«.
2. Considere cuidadosamente los costes adicionales de asesoramiento. «Tal coste es simplemente una desventaja demasiado grande en la rentabilidad de cualquier fondo para permitir que sea competitivo«.
3. No sobrevalore el rendimiento pasado de los fondos. «Por lo general, son irremediablemente engañosos al evaluar cómo se desempeñará la futura rentabilidad de un fondo. No hay forma de pronosticar los rendimientos absolutos futuros de un fondo en función de su historial«.
   1. Es probable que los fondos con altos costes tengan un rendimiento inferior a los índices de mercado.
   2. Los fondos con rendimientos pasados sustancialmente superiores a los rendimientos de un índice de mercado retrocederán hacia, y generalmente por debajo, la media del mercado a lo largo del tiempo.
4. Utilice el rendimiento pasado para determinar la consistencia y el riesgo. A pesar de la regla 3, la rentabilidad pasada puede ser de ayuda para seleccionar fondos. Puede aprender mucho estudiando la naturaleza de sus rendimientos pasados (política, objetivos…) en comparación con otros fondos de inversión similares. «Morningstar hace estas comparaciones fáciles«.
5. Cuidado con las estrellas (gestores de carteras). «A pesar de que su luz puede brillar brevemente por un tiempo, muchas super estrellas parecen limitar su asociación con un fondo determinado«. La media, según Bolge, está en dos años y medio de gestión en un fondo.
6. Cuidado con el tamaño de los activos. «Los fondos pueden llegar a ser demasiado grandes para sus problemas«. Bogle recomienda evitar a grandes fondos que no tienen antecedentes de cerrar sus puertas a nuevos inversores, y parecen estar dispuestos a dejar que sus fondos crezcan, independientemente de sus objetivos de inversión, a un tamaño aparentemente infinito, más allá de su poder para diferenciar sus resultados de inversión de la multitud.
7. No se posea muchos fondos. Dos de acciones y uno de bonos con un balance a mayor medida en acciones debe ser suficiente para satisfacer las necesidades del inversor.
8. Compre su cartera de fondos y manténgala. Citando a Buffett: «La inactividad nos produce un comportamiento inteligente«.

Parte II. En las opciones de inversión.

Bogle comienza la segunda parte azotando de nuevo a la gestión activa ante la afirmación de que los gestores activos soportan un menor riesgo ya que mantienen parte de sus activos en liquidez mientras que los fondos indexados tienen constantemente sus activos invertidos en el mercado. «El registro está desprovisto de pruebas para respaldarlo. Los gestores de fondos de capital, como grupo, no han demostrado una capacidad sistemática para reunir efectivo antes de que caigan los mercados o reinvertir ese efectivo después de una caída«. Además, los fondos indexados cuentan con el beneficio adicional de la fidelidad absoluta a su estilo de inversión.

Si cogemos la 10 edición, podemos leer la opinión de Bogle acerca de los fondos cotizados (ETFs). «Algunos ETFs están diseñados para aumentar su valor al 200 por ciento de la tasa a la que los bonos del Tesoro de EE. UU. Se deleitan, a través de una especie de apalancamiento inverso«. Opinando que tienen una actitud de casino, donde reafirma que no es invertir, sino apostar. Además añade que los ETFs, aunque tienen proporciones de costes mucho más bajas que los fondos de inversión tradicionales, tienen tasas de costes anuales que son de tres a cuatro veces la proporción de los fondos indexados.

En general para los bonos, los fondos indexados que mejor desempeñan en esta categoria son aquellos que tienen una duration y volatilidad más baja, y la calificación crediticia de calidad más alta. Pero Bogle vuelve a enfatizar en los costes otra vez: «La rentabilidad de un fondo indexado de bonos en comparación con un índice de bonos se explicaría casi en su totalidad por los costes en que incurre, más un elemento de habilidad de selección por parte del gestor«. Dos cosas son evidentes acerca de la empresa de corretaje (brokerage) que administra fondos de bonos: cobran altas tarifas de administración y también pueden cobrar cargos de venta sobre ellos. «Desde el punto de vista de los clientes, eso ha demostrado ser una combinación muy costosa«. La idea de Bogle es clara, los inversores en fondos de bonos no deberían sufrir costes excesivos que mermen el rendimiento de su inversión.

Bogle no es muy partidario de diversificar en mercados fuera del mercado estadounidense. Recomienda que si un inversor está interesado en esta práctica, ponga un tope máximo del 20% de su cartera en mercados exteriores. La razón que da se basa en una comparación entre otros países respecto a los Estados Unidos que tienen la economía más productiva, la mayor innovación, el entorno legal más hospitalario y el mejor mercado de capital del mundo. También hace hincapié en el riesgo moneda de dicha inversión. «Un dólar fuerte reduce la rentabilidad obtenida por los inversores estadounidenses en los mercados extranjeros; y un dólar débil aumenta la rentabilidad obtenida en los mercados extranjeros«. Bogle rechaza también una forma más sofisticada de análisis: frontera eficiente (efficient frontier). Esta estrategia está diseñada para determinar la asignación precisa de activos estadounidenses y extranjeros a poseer. El objetivo es una combinación que promete la mayor rentabilidad al menor nivel de riesgo. El problema surge porque la frontera eficiente se basa casi en su totalidad en rendimientos y patrones de riesgo pasados. Los rendimientos pasados y la volatilidad no siempre son presagios del futuro.

Es común en el mundo financiero mirar datos pasados. Bogle no es partidario de ceñirse solo ha datos pasados porque las condiciones del mercado y los gestores de fondos de inversión cambian con el tiempo, y las estrategias de fondos también cambian, a menudo influenciadas por el crecimiento de activos bajo administración generado por el éxito pasado. «Este conjunto de cambios socava la relevancia del pasado y elimina de manera efectiva cualquier vínculo entre el rendimiento pasado y el futuro«.

No hay un santo grial. Incluso considerando estudios académicos o los resultados pragmáticos de los fondos con los mejores registros de rentabilidad a largo plazo, las probabilidades de seleccionar fondos de inversión que vayan a obtener la mayor rentabilidad en el futuro son extremadamente pequeñas. «Las posibilidades de que los inversores en fondos inversión encuentren el santo grial que identificará de antemano a los que vayan a tener una mayor rentabilidad en el futuro parecen igualmente sombrías«. La estrategia de fondos indexados, por definición, debe proporcionar rendimientos menores que los del mercado, pero solo por un ligero margen. «Y ese es el verdadero santo grial (para Bogle): lograr, a través de una cartera de inversión diversificada, una rentabilidad cercana al 100% del rendimiento posible«.

Parte III. En el rendimiento de la inversión.

Los mercados financieros también tienen su ley de la gravedad, la conocida como reversión hacia la media (Reversion to the mean, RTM). «Esta aplicación de la ley universal de la gravedad podría incluso caracterizarse como la venganza de Sir Issac Newton a Wall Street«. Las fluctuaciones del mercado oscilan durante periodos cortos de tiempo donde pueden mejorar o empeorar la media del mercado. Bogle refleja con datos las oscilaciones entre diferentes clases de activos (acciones de crecimiento vs. acciones de valor, acciones de alta calidad vs. acciones de bajo precio, acciones de gran capitalización vs. acciones de pequeña capitalización, y acciones de Estados Unidos vs. acciones internacionales) donde se comprueba como en diferentes periodos estos rinden mejor que los otros, pero cuando acaba ese periodo, se produce lo contrario. Bogle citando a Newton: «<Cada acción tiene una reacción igual y opuesta.> Es quizás una traducción aún mejor de lo que sucede en los mercados financieros«. Pero la reversión hacia la media, aunque puede tardar décadas en aparecer, es un principio confirmado por la historia. Un inversor inteligente debe ignorarla. Bogle advierte que los inversores que creen que pueden obtener una mayor rentabilidad al seleccionar o sobreponderar fondos con diferentes estilos y estrategias de inversión, deben ser conscientes de los riesgos que implica hacerlo. Es por eso que aconseja fondos indexados, ya que el invertir en indexados solventa el posible problema de selección de fondos.

Los fondos con grandes sumas de activos bajo gestión están también en el punto de mira de Bogle. Un fondo crece en activos, en gran parte, por su fama al obtener altas rentabilidades, por lo que el capital fluye hacia ellos. «Nada falla como el éxito«. Hay tres razones por las que los grandes fondos no obtienen superiores rendimientos. Un gran número de activos reduce drásticamente el número de posiciones que pueden incluirse en una cartera de un fondo grande. La segunda razón es que el coste de las transacciones aumenta con el tamaño de la cartera que se posee; cuanto mayor sea el número de acciones negociadas, mayor será el impacto en el precio. El tercer motivo reside en la gestión del fondo; a medida que se expande una organización, el impacto del gestor individual disminuye. Cuando una organización crece, ya no hay pocos gestores de cartera con escritorios desordenados, ideas brillantes y mentes decisivas. Ahora, hay una horda de fondos, más un organigrama, un proceso de inversión, comités para aprobar transacciones y luego reuniones, presentaciones legales y regulatorias … «¿Quién está a cargo aquí? En lugar de juzgar ¿Qué debemos poseer?«. ¿Por qué los fondos permiten que el tamaño se salga de control? Bogle responde comentando que a los fondos de inversión les encanta alcanzar grandes tamaños porque el monto en dólares de las comisiones que reciben aumenta casi linealmente con los activos bajo gestión del fondo. Las ganancias del fondo crecen a una tasa aún más alta, incluso cuando la rentabilidad para los accionistas del fondo se ve afectada.

Bogle recomienda una serie de pautas para ser un sabio y responsable gestor de carteras:

• • Cambia la estrategia del fondo, pero no sus objetivos. El volumen de negocios, es decir, el cambio de posiciones mediante venta y compra que se realizan durante un año en una cartera ha aumentado considerablemente durante los últimos años. Esto hace incurrir en mayores costes y no han mejorado los rendimientos respecto al mercado. Los gestores emplean estrategias agresivas en vez de pasivas.
  • Cierra el fondo a nuevos inversores. Evita los problemas de tratar con un tamaño enorme.
  • Deja que el fondo crezca, pero añade nuevos gestores. Es decir, crea una nueva firma independiente.
  • Baja la comisión básica, pero agrega una comisión de incentivo. Mantener los incentivos del gestor con una comisión de incentivo que se paga solo en la medida en que los rendimientos del fondo superen los rendimientos de un índice de mercado.
  • Ofrecer un fondo de inversión a prueba de tamaño, con un volumen de negocios mínimo y una tarifa nominal. «Llevar esta regla a su conclusión lógica sugiere un fondo indexado«.

«Los inversores sujetos a impuestos deben reconocer que los impuestos son costes«. La rentabilidad de un fondo de inversión suele leerse antes de impuestos, no importa si la hacienda confisca una buena parte de ella. Por lo que los fondos de inversión dan poca importancia a los impuestos que sufren los inversores, aún sabiendo que los impuestos tienen un impacto enormemente negativo en los rendimientos relativos. La pregunta que se debe hacer cada inversor es si su alfa (rendimiento de una inversión comparado con un benchmark) es relativamente amplia para cubrir los impuestos. Como se ha comentado antes, el volumen de negocio de los fondos de inversión ha crecido abrumadoramente, realizando un mayor número de transacciones con sus costes en forma de impuestos incluidos, reduciendo la rentabilidad potencial máxima que se puede obtener. La rotación de activos no ayuda a obtener una mejor rentabilidad desde el punto de vista de los impuestos. «Unos pocos fondos operan a un coste mínimo y con una carga impositiva mínima. La mayoría son fondos indexados que replican a todo un mercado de valores«. Pero Bogle quiere ser claro y destaca que los fondos indexados ofrecen rentabilidades por debajo del mercado (costes) pero solo por un pequeño margen.

La inversión en fondos de inversión tiene cuatro dimensiones: rendimiento, riesgo, coste y tiempo. Bogle destaca que las estrategias a corto plazo son improductivas en términos de rentabilidad para el inversor. «Entre todas las estrategias, la estrategia de indexación del mercado tiene el horizonte de tiempo más largo. El volumen de negocios anual de un fondo indexado rara vez excede del 2 al 3%«. Esto ayuda a que los fondos indexados tengan una rentabilidad después de impuestos bastante considerable, y también superioridad al pagar un menor coste en forma de impuestos. Tampoco podemos obviar el: «poderoso vínculo entre el tiempo y la rentabilidad que se describe a menudo como la magia del interés compuesto«. Cuanto más largo sea el horizonte temporal, mayor será el poder del interés compuesto para transformar una inversión inicial en un valor futuro verdaderamente impresionante. Bogle nos recomienda ahorrar e invertir. «No es fácil adquirir el hábito del ahorro, especialmente cuando gastar es mucho más divertido que ahorrar. Divertido si, pero la diversión es cara. Ya sea que inviertan o ahorren, el coste de la demora para los inversores aumenta considerablemente con el paso del tiempo«. La regla del 72 es usada por Bogle para explicar la magia del interés compuesto. El interés compuesto se puede extrapolar a lo que Bogle llama «the tyranny of compounding«. Una inversión con mayor coste pierde más rentabilidad que una inversión con menores costes a medida que pasan los años, lo que lleva a una disminución drástica de la acumulación de capital producida por una constante erosión de los costes.

Part IV. En gestion de fondos.

«La gestión de fondos, en mi opinión, debería definirse por un espíritu de tutela (la prioridad es el interés de los inversores en fondos: cobrar una baja comisión), competencia profesional (no especular) y disciplina, y centrarse en el largo plazo (idoneidad de los fondos de inversión, el corto plazo es la segunda especulación)». Bogle piensa que la industria de fondos de inversión está desarrollando una forma de capitalismo de casino, con operaciones rápidas (especulación), y con una parte excesiva de la cantidad apostada va a parar a los croupiers, en forma de costes.

Gran parte de los costes que se pagan van a parar a los departamentos de marketing de los fondos de inversión, que les ayudan a captar más inversores incrementando el tamaño de este. Según Bogle, ese dinero empleado en marketing debería de ir a parar al bolsillo de los inversores en fondos, y no en crear monstruosos fondos de inversión con el riesgo que conlleva. Cuatro problemas que derivan del marketing: reducen la rentabilidad de los inversores; el marketing empeora la posición del fondo al incrementar el número de activos bajo gestión; los fondos de inversión son a menudo exagerados y vendidos, y los inversores que confían pueden verse amenazados por los riesgos asumidos; y finalmente, el impulso de distribución altera la relación entre inversores y fondos. «Lo absurdo de la comisión 12b-1 se mantiene: el uso de los activos del fondo para financiar las ventas y la actividad de distribución simplemente ha demostrado ser un desperdicio de dinero, que no proporciona beneficios para los inversores«. La aceptación de un fondo de inversión como un mero producto es solo un paso más para que el mensaje de marketing supere las responsabilidades del fideicomiso. Los inversores son propietarios, no clientes.

En muchas ocasiones los inversores no leen la carta de declaración del fondo (proxy statement), y para Bogle es un completo error. Esta carta posee toda la información más relevante sobre la estrategia, comisiones, e ideas del fondo, y aunque esté escrito con una prosa ilegible, se debe de poner atención.

Ante la falta de popularidad de los fondos indexados, Bogle comenta: «Sé que los fondos indexados son aburridos. No son sexy; sus gerentes no aparecen en los noticieros, si es que nunca son idiotas, rara vez son genios; no ‘baten al mercado’ … es irónico que solo en los últimos años los fondos indexados hayan recibido la atención que merecen«.

Parte V. En espíritu.

En esta última parte, Bogle relata su camino hacia la creación de Vanguard Group (lo nombra por primera vez de manera directa) en tres partes. En la primera relata su experiencia como emprendedor en sus inicios. La segunda, sobre liderazgo, como incluyo a toda la plantilla en un mismo barco y navegando en la misma dirección. Actualmente Vanguard lo forman 8.000 trabajadores. Y finalmente, en los seres humanos, donde muchos trabajadores que han pasado por Vanguard alaban su labor como director y fundador. Bogle ha dejado huella en Wall Street, The Bogleheads es como se les conocen a los inversores que siguen su doctrina.

LECTURA 1. 22 Marzo 2019. Edition: Wiley. Edición 10 aniversario.