Common Stocks and Uncommon Profits, publicado en 1958 por el inversor estadounidense Philip Arthur Fisher. Warren Buffett ha mostrado elogios a Fisher con comentarios como: «Soy un 15% Fisher y un 85% Graham«.
Un breve resumen sobre su estrategia se encuentra al inicio: «la mayor recompensa de la inversión proviene de aquellos que, por buena suerte o sentido común, encuentran una empresa que a lo largo de los años puede crecer en ventas y ganancias mucho más que la industria en su conjunto«.
Si nos preguntamos sobre renta variable o renta fija, Fisher comenta que si se estudia detenidamente todo el mecanismo de inflación, queda claro que los grandes brotes inflacionarios surgen de expansiones masivas del crédito, que a su vez resultan en grandes déficits gubernamentales que amplían enormemente la base monetaria del sistema crediticio. El resultado, dice, es que los tenedores de bonos que han mantenido sus posiciones en renta fija han perdido más de la mitad del valor real de su inversión.
Quince primordiales puntos a analizar antes de comprar una acción:
- ¿Tiene la empresa productos o servicios con suficiente potencial de mercado para hacer posible un aumento considerable de las ventas durante al menos varios años?
El crecimiento no debe juzgarse sobre una base anual, sino sobre varios años. Es imprescindible un alto nivel de capacidad de gestión, de lo contrario la empresa no podrá defender su posición competitiva de las incursiones de otros competidores. - ¿Tiene la directiva la determinación de continuar desarrollando productos o procesos que aumenten aún más las ventas totales cuando se hayan explotado ampliamente los potenciales de crecimiento de las líneas actuales de productos?
Las empresas que tienen una perspectiva de crecimiento significativa para los próximos años debido a la nueva demanda de las líneas existentes, pero que no tienen políticas ni planes para proporcionar desarrollos adicionales más allá de esto, pueden proporcionar una buena ganancia única. Para Fisher estas no son aptas para proporcionar ganancias constantes durante diez o veinte años. Es en este punto en el que la ingeniería de investigación y desarrollo científico comienzan a entrar en escena, es principalmente a través de estos medios que las empresas mejoran los productos antiguos y desarrollan otros nuevos. - ¿Cómo de efectivos son los esfuerzos de investigación y desarrollo de la empresa en relación con su tamaño?
Es solo una cuestión de matemáticas el dividir la cifra de investigación por las ventas totales y así conocer el porcentaje de cada dólar de ventas que una empresa está dedicando a la investigación. Fisher destaca que los ratios pueden ser engañosos, por lo que propone comprobar si la empresa ha producido un buen flujo de nuevos productos rentables durante un pasado período, de ser así, probablemente será igualmente productiva en el futuro siempre que continúe operando bajo los mismos métodos generales. - ¿Tiene la empresa una organización de ventas superior a la media?
«Sin ventas, la supervivencia es imposible«. La realización de una venta es la actividad individual más básica de cualquier negocio, siendo las ventas repetidas a clientes satisfechos el primer punto de referencia para el éxito. Fisher afirma que la eficiencia relativa de las organizaciones sobre ventas, publicidad y distribución de una empresa reciben mucha menos atención de la mayoría de los inversores que la producción, la investigación, las finanzas u otras subdivisiones importantes de la actividad empresarial. - ¿Tiene la empresa un margen de beneficio que valga la pena?
«Desde el punto de vista del inversor, las ventas solo tienen valor cuando conducen a un aumento de los beneficios«. Todo el crecimiento de las ventas no producirá el tipo correcto de inversión si, a lo largo de los años, las ganancias no crecen en consecuencia. Las empresas con márgenes de beneficio más pequeños casi siempre aumentan sus márgenes de beneficio en un porcentaje considerablemente mayor en los años buenos que las empresas de menor margen, cuyos márgenes de beneficio también mejoran, pero no tan notablemente. - ¿Qué está haciendo la empresa para mantener o mejorar los márgenes de beneficio?
Se debe prestar atención a la cantidad de ingenio del trabajo que se está realizando en nuevas ideas para reducir costes y mejorar los márgenes de beneficios. Es muy probable que las empresas que están haciendo el trabajo más exitoso en esta línea sean las que han construido la organización con el conocimiento (know-how) para continuar haciendo bienes constructivos en el futuro. - ¿Tiene la empresa relaciones laborales y de personal destacadas?
No hay una respuesta sencilla a la que contestar a esta pregunta. Según Fisher, lo mejor que se puede hacer en este caso es observar una serie de factores y luego juzgar a partir de una amplia imagen. Aquellas empresas que todavía no tienen un sindicato de empresa puede que tengan relaciones laborales y personales muy por encima de la media. De no ser así, los sindicatos se habrían organizado. La falta de afiliación a un sindicato internacional solo puede explicarse por políticas de personal exitosas en casos de este tipo. Por otro lado, la sindicalización no es de ninguna manera un signo de malas relaciones laborales. Algunas de las empresas con las mejores relaciones laborales están completamente sindicalizadas, pero han aprendido a llevarse bien con sus sindicatos.
Las empresas con políticas y actitudes donde los trabajadores son fácilmente contratados o despedidos en grandes masas dependiendo de cambios leves en la perspectiva de ventas de la empresa o sobre el panorama de ganancias. Donde no existe ningún sentimiento de responsabilidad por las dificultades que esto puede ocasionar a las familias afectadas. Si estas no hacen para que los empleados se sientan deseados e involucrados como parte de la empresa y no fortalecen la dignidad del trabajador individual entre otras muchas. Todo lo anterior indica que estas empresas no suelen proporcionar los antecedentes para el tipo de inversión más deseable. - ¿Tiene la empresa relaciones destacadas con ejecutivos?
«Si es importante tener buenas relaciones con el personal de niveles inferiores, es vital crear la atmósfera adecuada entre el personal ejecutivo.» La empresa que ofrezca mayores oportunidades de inversión será aquella que tenga un buen clima ejecutivo. Esto significa que, desde los niveles más bajos en adelante, existe la sensación de que las promociones se basan en la capacidad, no en el faccionalismo. Los ajustes salariales se revisan periódicamente para que los ejecutivos sientan que los aumentos merecidos vendrán sin tener que ser exigidos. La gerencia solo contratará a personas externas de la empresa para puestos de dirección cuando no haya posibilidad de encontrar a nadie dentro de la organización que pueda ser ascendido para ocupar el puesto vacante. Cuanto más se aleja una empresa de los estándares mencionados, es menos probable que esta resulte en una inversión realmente excepcional. - ¿Tiene la empresa profundidad en su gestión?
Una pequeña empresa puede hacerlo extremadamente bien y, si otros factores son correctos, proporcionar una magnífica inversión durante varios años bajo una gestión de un solo hombre. Sin embargo, todos los seres humanos son finitos, por lo que incluso para las empresas más pequeñas, el inversor debería tener alguna idea de lo que se puede hacer para evitar un desastre empresarial si el hombre clave ya no está disponible. - ¿Cómo de buenos son los análisis de costes y los controles contables de la empresa?
Ninguna empresa continuará teniendo un éxito extraordinario durante un largo período de tiempo si no puede desglosar sus costes totales con suficiente precisión para mostrar cada pequeño detalle de sus operaciones. Solo de esta manera los directivos sabrán qué es lo que más necesita su atención. Si la dirección no tiene un conocimiento preciso de los verdaderos costes de cada producto en relación con los demás, se encuentra en una desventaja extrema ya que se vuelve casi imposible establecer políticas de precios que aseguren el máximo margen de beneficios situándose por encima de la competencia. - ¿Existen otros aspectos del negocio, algo peculiares sobre la industria analizada, que le darán al inversor pistas importantes sobre qué tan destacada puede ser la empresa en relación con su competencia?
Por ejemplo, en las operaciones más importantes relacionadas con la venta al por menor, el grado de habilidad que tiene una empresa para manejar asuntos inmobiliarios, como la calidad de sus arrendamientos, es de gran importancia. Por otro lado, las patentes son vistas como fundamentales en ciertas industrias, pero el liderazgo constante en ingeniería, no las patentes, es la fuente crucial de protección. - ¿Tiene la empresa una perspectiva de corto o largo plazo con respecto a las ganancias?
Algunas empresas llevarán a cabo su actividad para obtener el mayor beneficio posible en este momento, en el corto plazo. Otros recortarán deliberadamente los beneficios inmediatos para generar mayor actividad futura y, por lo tanto, obtener mayores beneficios durante un período de años, largo plazo. El trato a clientes y proveedores da pistas frecuentes sobre la orientación de la empresa sobre esta pregunta. - En el futuro previsible, ¿el crecimiento de la compañía requerirá de suficiente financiamiento de capital para que el mayor número de acciones en circulación cancele en gran medida el beneficio de los accionistas existentes de este crecimiento anticipado?
El inversor inteligente no debe comprar acciones ordinarias simplemente porque son baratas (posición de efectivo, estructura corporativa, porcentaje de capitalización en varias clases de valores…) sino solo si promete grandes ganancias para él. Desde el punto de vista de obtener los máximos beneficios a lo largo de los años, el inversor nunca debería entrar en una situación con una mala puntuación en ninguno de los otros catorce puntos, simplemente por su gran solidez financiera o posición de caja.
- ¿La dirección habla libremente con los inversores sobre sus asuntos cuando las cosas van bien, pero se «calla» cuando ocurren problemas y decepciones?
La forma en la que los directivos reaccionan ante tales asuntos puede ser una pista valiosa para el inversor. La dirección que no informa con tanta libertad cuando las cosas van mal como cuando van bien, deja entrever serios problemas a tener en cuenta. Puede que no hayan elaborado un programa para resolver la dificultad imprevista. Puede que se haya apoderado el pánico. Puede que no tenga un sentido adecuado de responsabilidad ante los accionistas, al no ver ninguna razón por la que deba informar más de lo que pueda parecer conveniente en este momento. En cualquier caso, el inversor hará bien en excluir de la inversión a cualquier empresa que retenga o intente ocultar malas noticias. - ¿Tiene la empresa una gestión de indiscutible integridad?
La directivos de una empresa siempre están mucho más cerca de sus activos personales (patrimonio) que del accionista. Sin violar ninguna ley, la cantidad de formas en que los que tienen el control, es decir la dirección, pueden beneficiarse a sí mismos y a sus familias a expensas del accionista es casi infinita. Por ejemplo, una forma es ponerse en nómina con salarios muy por encima del valor normal del trabajo realizado, otro es poseer propiedades que venden o alquilan a la empresa a precios superiores a los del mercado.
Philip Fisher dedica un capítulo a establecer pautas sobre cuando comprar una acción. Si se compran las acciones adecuadas y se mantienen el tiempo suficiente, siempre se obtendrán beneficios. Sin embargo, para producir cerca de la rentabilidad máxima, se debe considerar el momento oportuno. Los inversores deben comenzar a comprar el tipo apropiado de acciones tan pronto como se sientan seguros de haber localizado una buena oportunidad. No obstante, habiendo comenzado en este tipo de compras, deberían escalonar el momento de comprar más. Deben planear esperar varios años antes de que hayan invertido la parte final de sus fondos disponibles. Al hacerlo, si el mercado sufre una caída severa en algún momento de este período, todavía dispondrán de poder adquisitivo para aprovechar tal caída. Si no se produce ninguna disminución y han seleccionado adecuadamente sus compras anteriores, deberían tener al menos algunas ganancias sustanciales en dichas participaciones. Esto proporcionaría un colchón para que si ocurriera una disminución severa en el peor momento posible para ellos, que sería justo después de que la parte final de sus fondos se hayan invertido por completo, las ganancias de las compras anteriores deberían en gran medida, si no totalmente, compensar las caídas de las más recientes. Por tanto, no se produciría una pérdida importante de capital original.
Tras hablar de cuando comprar, Fisher también deja otro capítulo sobre cuando vender. Tiene tres razones para la venta de cualquier acción que haya sido seleccionada originalmente de acuerdo con los principios de inversión ya discutidos. La primera es cuando se ha cometido un error en la compra original y se ve cada vez más claro que los antecedentes fácticos de la empresa en particular son, por un margen significativo, menos favorables de lo que se creía originalmente. La segunda razón es que las ventas siempre deben realizarse con el paquete de una empresa que, debido a los cambios resultantes del paso del tiempo, ya no califica con respecto a los quince puntos descritos en aproximadamente el mismo grado en que calificó en el momento de la compra. La tercera surge del hecho de que las oportunidades de inversiones atractivas son extremadamente difíciles de encontrar; en algunos otros aspectos importantes, la empresa que ya es de su propiedad puede parecer menos atractiva en comparación con los nuevos hallazgos.
Fisher dice poder resumir su tesis sobre cuando vender con la siguiente frase: «Si el trabajo se hizo correctamente cuando se compró una acción, el momento de venderla es casi nunca«.
Cinco cosas que no hacer para las inversores:
- No compre empresas de nueva constitución.
Desde el punto de vista de la inversión, hay un asunto básico que coloca a cualquier empresa sin al menos dos o tres años de operación comercial y un año de ganancias operativas en una categoría completamente diferente de una empresa establecida. Con demasiada frecuencia, las empresas jóvenes están dominadas por una o dos personas que tienen un gran talento para determinadas fases del procedimiento empresarial, pero carecen de otros talentos igualmente esenciales. - No ignore una buena acción solo porque se comercializa en el «mercado extrabursátil» (OTC).
Todos deberían reconocer la importancia de la comerciabilidad/liquidez. Normalmente, la mayoría, si no todas, las compras de acciones deben limitarse a las acciones que pueden venderse en caso de que surja una razón (ya sea financiera o personal) para dicha venta. Hoy en día, en lo que respecta a los mercados extrabursátiles, las reglas para el inversor no son muy diferentes de las regidas sobre los valores cotizados. - No compre una acción solo porque le guste el «tono» de su informe anual.
Las fotografías atractivas y los gráficos de colores agradables no reflejan necesariamente un equipo directivo capaz y unido que trabaja en armonía y con entusiasmo. - No asuma que el alto precio al que se puede vender una acción en relación con las ganancias es necesariamente una indicación de que el mayor crecimiento de esas ganancias ya se ha descontado en gran medida en el precio.
Lo importante aquí es comprender a fondo la naturaleza de la empresa, con especial referencia a lo que se puede esperar que haga dentro de algunos años. Si la racha de ingresos que se avecina es un asunto de una sola vez, y la empresa no está desarrollando nuevas fuentes de crecimiento, la alta relación precio-beneficio descontará los beneficios futuros. Esto se debe a que, cuando termine la racha actual, las acciones volverán a asentarse al mismo precio de venta en relación con sus ganancias que las demás acciones comunes. Sin embargo, si la empresa está desarrollando deliberada y sistemáticamente nuevas fuentes de poder adquisitivo, y si la industria se compromete a permitir rachas de crecimiento iguales en el futuro, la relación precio-ganancias a cinco o diez años en el futuro seguramente será la misma, muy por encima de la media actual. Con frecuencia, las acciones de este tipo estarán descontando el futuro mucho menos de lo que creen muchos inversores. Esta es la razón por la que algunas de las acciones que a primera vista parecen tener el precio más alto pueden, según el análisis, ser las mejores ofertas. - No discuta sobre octavos y cuartos.
Si la acción parece la correcta y el precio parece razonablemente atractivo en los niveles actuales no espere a comprar a un precio más bajo. El octavo, cuarto o medio punto adicional que se puede pagar es insignificante en comparación con la ganancia que se perderá si no se compran las acciones.
Cinco más que no hacer para las inversores:
- No haga demasiado hincapié en la diversificación.
«Hay muy pocas posibilidades de que el inversor medio sea influenciado para practicar una diversificación insuficiente«. Los inversores han estado tan sobrevendidos en la diversificación que el miedo a tener demasiados huevos en una canasta les ha llevado a invertir muy poco en empresas que conocen a fondo y demasiado en otras de las que no saben nada en absoluto. Comprar una empresa sin tener un conocimiento suficiente de ella puede ser incluso más peligroso que tener una diversificación inadecuada. - No tenga miedo de comprar en un susto de guerra.
Cada vez que las tensiones internacionales de nuestro mundo producen un amago de guerra o una guerra real, las acciones lo reflejan. «Este es un fenómeno psicológico que tiene poco sentido financieramente«. Vender acciones ante la amenaza o el estallido real de las hostilidades para mantenerse en efectivo es una locura financiera extrema. «En realidad, debería hacerse todo lo contrario«. La razón para comprar acciones cuando hay una guerra o el miedo a una es la posible rentabilidad a obtener en dichos periodos ya que el dinero se vuelve aún menos deseable, por lo que los precios de las acciones, que se expresan en unidades de dinero, siempre acaban subiendo. - No olvide su Gilbert y Sullivan.
«Por alguna razón, lo primero que muchos inversores quieren ver cuando están considerando comprar una acción en particular es una tabla con el precio más alto y más bajo al que esa acción se ha vendido en cada uno de los últimos cinco o diez años. Pasan por una especie de palabrería mental y llegan a una bonita figura redonda que es el precio que están dispuestos a pagar por esa acción en particular«. Según Fisher esto es completamente ilógico y financieramente peligroso porque se pone el énfasis en lo que no importa y se desvía la atención de lo que sí importa. El precio al que se vendieron las acciones hace cuatro años puede tener poca o ninguna relación real con el precio al que se venden hoy. Es posible que la empresa haya desarrollado una serie de nuevos ejecutivos capaces, o productos nuevos y rentables. - No deje de considerar el tiempo y el precio al comprar acciones de crecimiento.
Consideremos lo siguiente, una empresa que califica los 15 puntos, y donde dentro de un año se prevén importantes ganancias en el poder adquisitivo que la comunidad financiera, hasta el momento, desconoce por completo. Aún más importante, hay fuertes indicios de que estas nuevas fuentes de ingresos crecerán durante al menos varios años. En circunstancias normales, esta acción sería una compra. Sin embargo, hay un factor que nos da una pausa. El éxito de otras empresas en años anteriores le ha dado a esta acción notoriedad que si no fuera por estas influencias nuevas y generalmente desconocidas, se podría considerar que la acción tiene un precio razonablemente rebajado y fuera de toda razón en su alto precio actual. Siempre existe la posibilidad de que estos nuevos desarrollos no sean tan buenos como pensamos y existe la posibilidad de que esta acción vuelva a caer a lo que consideramos el valor real. - No siga a la multitud.
En las finanzas existen cambios puramente psicológicos, puede que nada haya cambiado en el mundo económico o de la empresa. «Hay modas y estilos en el mercado de valores al igual que en la ropa de mujer«.
Fisher se pregunta: ¿Cómo hago para encontrar una acción en crecimiento? Sobre la base de unas pocas horas de conversación, ocasionalmente con un empresario o científico, se toma la decisión de que una empresa en particular puede ser interesante. Hay tres cosas que enfáticamente Fisher no hace. No se acerca a nadie de la dirección en esta etapa. No pasa horas y horas revisando viejos informes anuales y haciendo estudios minuciosos de cambios menores año tras año en el balance. No le pregunta a todos los corredores de bolsa que conozca qué piensan de la empresa. Sin embargo, echará un vistazo al balance general para determinar la naturaleza general de la capitalización y la situación financiera, y todas las cifras del estado de ganancias que arrojen luz sobre la depreciación (y el agotamiento, si lo hubiera), los márgenes de ganancia, el alcance de la actividad de investigación y las condiciones anormales o costes no recurrentes.
Primera dimensión de una inversión conservadora, concentrada en 4 categorías: superioridad en producción, marketing, investigación y habilidades financieras. Producción de bajo coste: para ser una inversión verdaderamente conservadora, una empresa debe ser el productor con el menor coste o de tan bajo coste como cualquier otro competidor. Sólida organización de marketing: un vendedor fuerte debe estar constantemente alerta a los deseos cambiantes de los clientes para que la empresa esté proporcionando siempre lo que se desea. Destacado esfuerzo técnico y de investigación: los esfuerzos tecnológicos se deben canalizar en dos direcciones: producir nuevos y mejores productos, y realizar los servicios de mejor manera o con un coste menor que en el pasado. Habilidades financieras: las empresas con talento financiero superior a la media tienen varias ventajas importantes. Sabiendo con precisión cuánto ganan con cada producto, pueden hacer que sus mayores esfuerzos vayan a donde producirán las máximas ganancias. Conocimiento íntimo del alcance de cada elemento de los costes, no solo en la fabricación, sino también en la venta y la investigación. Mejor control de cuentas sobre cobros e inventarios, un asunto de creciente importancia en períodos de altas tasas de interés.
Recapitulando: «La empresa que califica bien en esta primera dimensión de una inversión conservadora es un productor u operador de muy bajo coste en su campo, que tiene una excelente capacidad comercial y financiera, y ha demostrado una habilidad superior al promedio en el complejo problema administrativo de lograr resultados valiosos de su investigación u organización tecnológica«.
La segunda dimensión. La primera dimensión describe un negocio como es hoy, siendo esencialmente una cuestión de resultados. La segunda dimensión trata de lo que produjo estos resultados y, lo que es más importante, seguirá produciéndolos en el futuro. La fuerza que provoca que tales cosas sucedan son esencialmente las personas: un director ejecutivo corporativo para el crecimiento a largo plazo que se ha rodeado y delegado una autoridad considerable a un equipo extremadamente competente a cargo de las diversas subdivisiones de la empresa. La necesidad de una gran empresa de traer un nuevo director ejecutivo del exterior es una señal contundente de que algo básicamente anda mal con la administración actual. Además, si el salario del hombre número uno varía mucho más que el de los siguientes dos o tres, hay una bandera de advertencia. Si la escala de compensación desciende bastante gradualmente, no lo es. Estos elementos deben estar siempre presentes en el análisis para que las acciones de una empresa sean dignas de tenencia para una inversión conservadora a largo plazo.
La tercera dimensión. Las características específicas que permiten a determinadas empresas bien gestionadas mantener márgenes de beneficio superiores a la media de forma más o menos indefinida. Las economías de escala es lo que permite a una empresa obtener esta ventaja en primer lugar. Por lo general, llegar primero con un nuevo producto o servicio que satisfaga la demanda mientras se respalda con suficiente oferta, servicio, mejora del producto y, a veces, publicidad para mantener contentos a los clientes existentes y que regresen a por más.
La cuarta dimensión. Precio de una inversión conservadora con tres posibles enfoques: en el extremo más bajo de la escala de riesgo está la empresa que califica altamente en las tres primeras dimensiones, pero que actualmente es evaluada por la comunidad financiera como menos valiosa y, por lo tanto, tiene un ratio precio/beneficio (price-earnings ratio) más bajo de lo que sus fundamentales justifican. El siguiente menos arriesgado y generalmente bastante adecuado para la inversión inteligente es la que califica altamente también con respecto a las primeras tres dimensiones y que tiene una buena imagen, por lo tanto, un ratio precio/beneficio razonablemente en línea con sus fundamentales. Esto se debe a que dicha empresa seguirá creciendo si realmente tiene estos atributos. A continuación, la menos arriesgada y, en la opinión de Fisher, adecuada para mantener en cartera por los inversores conservadores, son empresas que son igualmente fuertes en lo que respecta a las tres primeras dimensiones, pero, debido a que estas cualidades se han vuelto casi legendarias en la comunidad financiera, tienen un ratio precio/beneficio superior a la que justifican sus fundamentales. Fisher cree que existen razones importantes por las que estas acciones deberían mantenerse, aunque sus precios parezcan altos: si los fundamentales son realmente sólidos, estas empresas aumentarán con el tiempo las ganancias no solo lo suficiente para justificar los precios actuales sino también para justificar precios considerablemente más altos.
El precio de cualquier acción en particular en un momento concreto está determinado por la evaluación actual de la comunidad financiera de la empresa en particular, de la industria en la que se encuentra y, en cierto grado, del nivel general de precios de las acciones. Determinar si en ese momento el precio de una acción es atractivo, poco atractivo o algo intermedio depende en su mayor parte del grado en que estas valoraciones difieran de la realidad. Sin embargo, en la medida en que el nivel general de precios de las acciones afecta al panorama general, también depende en cierto modo de estimar correctamente los cambios venideros en ciertos factores puramente financieros, de los cuales las tasas de interés son las más importantes.