LO QUE SE VE Y LO QUE NO SE VE – FRÉDÉRIC BASTIAT

That Which Is Seen, and That Which Is Not Seen es un corto tratado del filósofo francés Frédéric Bastiat (1801, Francia – 1850, Italia). Es considerado como un divulgador y figura primaria del liberalismo. Este tratado está dividido en doce lacónicos capítulos. La introducción comienza así: «En la economía, un acto, un hábito, una institución, una ley, no dan solo un efecto, sino una serie de efectos. De estos efectos, el primero solo es inmediato; se manifiesta simultáneamente con su causa: se ve. Los otros se desarrollan sucesivamente; no se les ve«.

I. La ventana rota. Supongamos la ventana rota de un comercio, por cualquier motivo esta ha sido rota. El dueño de la tienda debe reparar la ventana, por ende llamará a un cristalero. El efecto visible de esto, es que es bueno para la economía, el dinero está circulando. Lo que no se ve aquí es la mala asignación que esa reparación ha tenido sobre el conjunto de la sociedad. En vez de pagar por la destrucción de la ventana, el dueño podría haber comprado unos zapatos, pagando al zapatero; nuevos muebles, pagando al carpintero… Lo que se ha conseguido no es incrementar la producción de la sociedad a base de una destrucción, si no el no favorecer la libertad de elección del dueño de gastar su dinero a su libre albedrío. «La sociedad pierde el valor de las cosas que se destruyen usualmente. … Romper, estropear, desperdiciar, no es alentar el trabajo nacional; o, más brevemente, ‘la destrucción no es ganancia’«.

II. La disolución de las tropas. Bastiat ofrece una visión sin entrar a juzgar el papel que tienen los ejércitos en la defensa de un país. Cuando se piensa en gasto público y como ahorrarlo, se debe tener en cuenta a la nación como conjunto y no solo a los primeros afectados de dichas medidas. Imaginemos que tenemos militares, si el gobierno decide deshacerse de ellos para aliviar el gasto público, estos soldados tendrán que trabajar en otros mercados. La pregunta a realizarse es que aportan a los contribuyentes (sociedad) en cada tarea. Cuando un contribuyente entrega su dinero a un soldado a cambio de su trabajo, o a un trabajador a cambio de algún bien o servicio, todas las consecuencias finales de la circulación de este dinero son las mismas en los dos casos; solo en el segundo caso, el contribuyente recibe algo a cambio; en el primero, no recibe nada (asumamos que no estamos en guerra). El resultado es una pérdida para la nación. Lo que se obtiene de esto, es que los recursos públicos deben alocarse al bien general y no quedarse solo con los beneficios para el pequeño grupo al que van destinados.

También rebate el pensamiento sobre el gasto que ya no pueden hacer los soldados con el salario que ya no perciben. Lo que no se ve aquí, es que el salario de estos soldados, pagados con impuestos del contribuyente, ahora estará en manos de los contribuyentes que tendrán más capacidad de compra, pero la demanda conjunta de la nación se verá inalterada. El dinero ha pasado de unas manos a otras, pero no ha habido una disminución de demanda global aunque lo parezca porque los soldados ya no disponen de su salario, solo una reorganización de la misma. Estos soldados ahora desempleados buscarán trabajos en los sectores en los que los contribuyentes decidan gastar ese dinero.

III. Impuestos. «No hay mejor inversión que los impuestos. Solo vea cuántas familias mantiene y considere cómo reacciona la industria; es una corriente inagotable, es la vida misma. … Pero las desventajas para los contribuyentes son aquellas que no se ven«. La cuestión para Bastiat reside en la utilidad que se le pueda dar a los impuestos y los beneficios que puedan obtener los contribuyentes que son las personas que pagan.

IV. Teatros y bellas artes. Bastiat se pregunta donde está el límite que separa el apoyar o no las artes o cualquier otra actividad. La cuestión es como medimos cuales son las actividades que los ciudadanos piensan que deben ser satisfechas. Además, recalca que los teatros que prosperan son aquellos que dependen de sus propios recursos. Lejos de contener la absurda idea de acabar con la religión, la educación, la propiedad, el trabajo y las artes, dice que el Estado debe proteger el libre desarrollo de todo este tipo de actividad humana, sin ayudar a algunos de ellos a expensas de otros. Bastiat critica la siguiente afirmación: <«Los gastos públicos apoyan a la clase trabajadora»> ya que disfraza el hecho importante de que los gastos públicos siempre reemplazan a los privados y, por lo tanto, le damos un medio de vida a un trabajador en lugar de otro, pero no agregamos nada de valor sobre la clase trabajadora en su conjunto.

V. Trabajos públicos. Bastiat comenta que el trabajo público es como una moneda con dos caras: «Sobre una está grabada el trabajo del trabajador público, lo que se ve; en el otro lado está la de un trabajador sin trabajo, lo que no se ve«. Cuando un ferrocarril o puente son de utilidad real, es suficiente mencionar esta utilidad. Pero si no existe dicha utilidad, Bastiat piensa en que no se debe recurrir a esta mistificación: debemos encontrar trabajo para los trabajadores. Además, añade que un procedimiento que consiste en hacer que los ciudadanos cooperen para dar dinero pero no trabajo, conlleva el mismo efecto que el anteriormente mencionado. Como medida temporal, en cualquier emergencia, esta interferencia puede tener su uso. No agrega nada, ni a la mano de obra ni a los salarios, pero requiere mano de obra y salarios de los tiempos ordinarios para darles, con pérdida, en tiempos de dificultad. Como una medida permanente y sistemática, no es otra cosa que una mistificación ruinosa, que muestra un poco de trabajo que se ve, y soporta una gran cantidad de trabajo prevenido que no se ve.

VI. Intermediarios. El comercio está liderado por sus propios intereses para estudiar las estaciones, dar declaraciones diarias del estado de los cultivos, recibir información de todas partes del mundo, prever deseos y tomar precauciones de antemano. Además, es su interés inmediato comprar al precio más bajo posible, economizar en todos los detalles de sus operaciones y lograr los mejores resultados con los esfuerzos más pequeños. Dirigido por la comparación de precios, distribuye alimentos en toda la superficie del país, comenzando siempre al precio más alto, es decir, donde la demanda es mayor. De esta comenta: «Es imposible imaginar una organización más completamente calculada para satisfacer el interés de los necesitados, y la belleza de esta organización, sin ser percibida por los socialistas, resulta del hecho de que es gratuita«.

VII. Restricciones. El problema con el proteccionismo, poniendo aranceles o restricciones al precio de venta de productos extranjeros es que ocasionan un aumento del beneficio para el empresario local y sus trabajadores relacionados con dicho arancel, ahora ellos pueden gastar más en otros bienes, y la actividad en el país supuestamente debe aumentar. Pero también hay consecuencias que no son vistas tan fácilmente. Los ciudadanos del país que compren a este empresario habrán de pagar más por dicho bien. Por lo que el beneficio de los primeros recae sobre la perdida de los segundos.  «Por lo tanto, lo que no se ve reemplaza a lo que se ve, y en este punto queda, como residuo de la operación, una injusticia y, digamos, ¡Una injusticia perpetrada por la ley!«. Pero también existe un tercer participante que sufre el arancel, la segunda persona al pagar más por el producto, ahora dispone de menos dinero para comprar otros, por lo que el bien que la segunda persona podría comprar a una tercera persona, no se realizará.

VIII. Maquinaria. «¡Maldición sobre las máquinas! Cada año, su creciente poder dedica a millones de trabajadores al pauperismo, privándolos del trabajo y, por lo tanto, de los salarios y el pan. ¡Maldición sobre las máquinas!«. Bastiat comenta que este es el grito que se levanta por prejuicios vulgares, y se hace eco en los medios. Lo que se ve es la pérdida de trabajadores que ahora quedan desempleados, y a su vez, gracias al progreso tecnológico el empresario ha podido obtener un mayor margen de beneficios. Desde esta perspectiva se puede obtener la siguiente afirmación que cita Bastiat en el libro: <«Vea cómo la miseria asiste a la civilización; así es como la libertad es fatal para la igualdad. La mente humana ha hecho una conquista, e inmediatamente un trabajador es arrojado al abismo del pauperismo. Es posible que el empresario emplee a trabajadores, pero luego les dará solo la mitad de su salario porque competirán entre sí y se ofrecerán al precio más bajo. Así, los ricos siempre se están volviendo más ricos y los pobres, más pobres«>. Pero para considerar la situación en su conjunto, debemos de observar la parte que no es vista. Esta persona desempleada se incorporará al mercado produciendo el mismo bien que el empresario está produciendo, en parte por los altos beneficios que generará producir dicho producto. En virtud de esta nueva competencia, el primer empresario tendrá que reducir el precio del bien y con ello su beneficio, debido a la incorporación de nueva oferta para su producto llevada a cabo por el segundo nuevo empresario. La sociedad se beneficia comprando el producto más barato, por lo que los ahorros (beneficios) nunca tienen lugar a expensas de la mano de obra y las mercancías.

IX. Crédito. «El dinero solo aparece en aras de facilitar los acuerdos entre las partes«. Bastiat critica la gestión del Estado a la hora de dar crédito o gestionarlo. Comenta que lo que se puede considerar como un aumento de los préstamos, no es más que un desplazamiento. Y que tras esta actuación gubernamental se cometen dos injusticias. La primera reside en la ineficiencia del reparto crediticio sobre los demandantes. La segunda, sobre el Estado como avalador de pagos, incurriendo indirectamente sobre los ciudadanos (contribuyentes). Finalmente comenta: «Gracias a la intervención del Estado, se prestará más de lo que hay que prestar. … La ley no debe favorecer, artificialmente, el poder de los préstamos, pero no digo que no deba restringirlos artificialmente«.

X. Algeria. El problema expuesto por Bastiat aquí hace referencia al gasto de un gobierno en ayudar al progreso de su colonia con el fin de aumentar el comercio de la nación. Para Bastiat esto tiene sentido si solo vemos a donde va a parar ese gasto público, pero no lo tendría si tenemos en cuenta de donde proviene. Es decir, no se está creando un dinero extra para dárselo a la colonia, se está desplazando una parte del dinero presupuestario del Estado para llevar a cabo este plan en detrimento de posibles implicaciones que ese dinero pudiera tener sobre el interior de las fronteras. El ciudadano que es el que contribuye al saldo público, es el que debe de beneficiarse directamente de dichas mejoras.

XI. Frugalidad y lujo. «Ahorrar es gastar«. Con ello quiere explicar que el ahorro también genera beneficios para la sociedad y no solo el gastar toda la renta genera un aumento del bienestar de la nación. La persona que ahorra tiene la intención de aumentar su capital y sus ingresos, en consecuencia, este dinero, en lugar de ser empleado para su propia satisfacción personal, se utiliza para comprar tierras, casas… o se pone en manos de un comerciante o un banquero. Siguiendo el progreso de este dinero en cualquiera de estos casos, ya sea a través de comerciantes o prestamistas, se está alentando el trabajo y el beneficio de la sociedad en su conjunto.

XII. Tener derecho a trabajar, tener derecho a ganancias. En este corto capítulo critica el trabajo público que genera el Estado por el mero hecho de satisfacer el derecho a tener un trabajo. Lo que no se analiza es que dos trabajos no pueden salir de un mismo saco, y que el trabajo proporcionado por el gobierno se realiza a expensas del trabajo de cualquier otra persona.

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LA SOCIEDAD DEL ESPECTÁCULO – GUY DEBORD

The Society of the Spectacle (1967) es un escrito filosófico en forma de crítica marxista de Guy Deboard (París, 1931 – Haute-Loire, 1994). El libro está estructurado en 221 tesis cortas de un párrafo en forma de aforismos divididos en 9 capítulos. En 1988 publicó Comments on the Society of the Spectacle. El libro es una crítica a la cultura del consumismo.

El espectáculo puede ser definido como la imagen invertida de la sociedad en la que las relaciones entre mercancías han suplantado las relaciones entre las personas, «la identificación pasiva con el espectáculo suplanta la actividad genuina«, es decir, el reinado de la economía de mercado. Guy Debord argumenta que la vida social puede entenderse como una manifestación cotidiana de fenómenos impulsados por el capitalismo: «el declive de ser en tener y de tener que simplemente aparecer«. Además, señala que la calidad de vida se empobrece con tal falta de autenticidad que las percepciones humanas se ven afectadas, y una degradación del conocimiento concomitante, lo que a su vez dificulta el pensamiento crítico. Las referencias a la teoría marxista están presentes en el escrito cuando habla de clases sociales, como al concepto de falsa conciencia, donde el espectáculo funciona como un chupete para las masas, una herramienta que refuerza el status quo y sofoca la disidencia. Debord también establece una equivalencia entre el papel del marketing en los medios de comunicación en el presente y el papel de las religiones en el pasado. La publicidad produce entusiasmo por un bien que resulta en «momentos de exaltación ferviente similar a los éxtasis de las convulsiones y milagros del antiguo fetichismo religioso«.

Debord explica dos formas de espectáculo, el concentrado y el difuso. La primera se implementa a través del uso de la fuerza y al culto a la personalidad, siendo propias de regímenes totalitarios. El segundo se basa en una gran abundancia de mercancías, y es más caracterizado en democracias siendo más efectivo ya que aplaca a las masas empoderando a los individuos a través del consumismo. El espectáculo difuso del capitalismo moderno se propaga explotando la insatisfacción persistente del espectador. Ya que está basado en lo efímero al adquirir un bien, es solo cuestión de tiempo antes de perseguir un nuevo deseo: un nuevo «fragmento» de felicidad. De este modo, el consumidor queda mentalmente esclavizado por la lógica inexorable del espectáculo: trabajar más duro para comprar más. Tras estos dos, Debord da paso a un nuevo espectáculo, el integrado, donde se combinan elementos del concentrado y del difuso. Este nuevo espectáculo continúa proporcionando abundantes bienes mientras se defiende con el uso de la información errónea/sesgada.

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UN PASO POR DELANTE DE WALL STREET – PETER LYNCH

One Up On Wall Street es el best-seller del financiero estadounidense Peter Lynch (1944-) publicado en 1989. Lynch es conocido por haber sido el gestor del fondo Magellan de Fidelity Investments donde consiguió una rentabilidad anual del 29% entre 1977 y 1990.

Peter Lynch deja buenas frases en este libro: «Solo invierta lo que podría permitirse perder sin que esa pérdida tenga ningún efecto en su vida diaria en el futuro previsible«.

Nada más comenzar la introducción, ya nos recalca su pensamiento largoplacista: «El gran ganador típico en la cartera de Lynch generalmente tarda de entre tres a diez años o más en jugar«. Y poco después comenta lo que antes muchos han comentado: «En mi opinión, el precio de las acciones es la información menos útil que uno puede rastrear, y es la más ampliamente rastreada«.

Renta variable o renta fija? Para Lynch no cabe duda: renta variable. Históricamente, invertir en acciones es indudablemente más rentable que invertir en deuda. De hecho, desde 1927, las acciones han registrado ganancias de entre el 9 al 10% anual en promedio, en comparación con el 5% para los bonos corporativos, el 4,4% para los bonos gubernamentales y el 3,4% para los bonos del Tesoro. La tasa de inflación a largo plazo, medida por el IPC, es del 3% anual. Lo que da a las acciones un rendimiento real de aproximadamente un 6 a 7% al año. El rendimiento real de las letras del Tesoro, conocido como el más conservador y sensato de todos los lugares para poner dinero, ha sido nulo. «¿Pero qué hay de los riesgos? ¿No son las acciones más arriesgadas que los bonos? Por supuesto, las acciones conllevan más riesgo«.

En palabras de Lynch, no hace falta ser un profesional para darse cuenta del próximo tenbagger (en el lenguaje de Wall Streety y del propio Lynch, un tenbagger es una acción en la que has ganado diez veces tu dinero). Si se permanece medio alerta, cuenta Lynch, se puede elegir a las acciones espectaculares directamente desde nuestro lugar de trabajo, en el vecindario o en el centro comercial, y mucho antes de que Wall Street los descubra. «Aquí es donde encontrarás a los tenbaggers. Lo he visto suceder una y otra vez desde mi posición en Fidelity«.

Lynch recalca la importancia de adelantarse a Wall Street cuando escogemos nuestras acciones. Según el sistema actual, una acción no es realmente atractiva hasta que varias grandes instituciones hayan reconocido su idoneidad y un gran número de analistas respetados de Wall Street la hayan incluido en la lista recomendada.

Y sobre las recesiones, el propio Lynch asegura que sus probabilidades de descubrirlas son nulas. Algunas personas esperan que suenen las campanas, para señalar el final de una recesión o el comienzo de un nuevo mercado alcista. El problema es que las campanas nunca suenan. Las cosas nunca están claras hasta que es demasiado tarde.

Eligiendo acciones. En modo resumen, Lynch comenta lo siguiente: lo que se busca es una situación en la que el valor de los activos por acción exceda el precio por acción. Hay que tener en cuenta que las empresas con gran capitalización bursátil tienden a ser menos volátiles que las de menor capitalización.

Peter Lynch clasifica las acciones en seis diferentes categorías, pero recalca que las empresas no permanecen en la misma categoría para siempre:

  • Slow growers: comenzaron como productores rápidos y eventualmente se estancaron, ya sea porque habían ido tan lejos como pudieron, o bien se cansaron demasiado para aprovechar al máximo sus posibilidades. Un buen ejemplo son las empresas eléctricas.
  • Stalwarts: dependiendo de cuándo se compren y a qué precio, se puede obtener una ganancia considerable. Coca-Cola, Procter and Gamble… son algunos de los ejemplos.
  • Fast growers: nuevas empresas pequeñas y agresivas que crecen entre un 20 y un 25% al año. Una empresa de rápido crecimiento no necesariamente tiene que pertenecer a una industria de rápido crecimiento.
  • The cyclicals: es una empresa cuyas ventas y ganancias aumentan y disminuyen de manera regular, si no completamente predecible. Los mejores ejemplos son empresas relacionadas con la automoción y las aerolíneas.
  • Turnarounds: empresas que han sido maltratadas, deprimidas y a menudo cerca de la bancarrota. Un cíclico mal administrado es siempre un candidato potencial.
  • The asset plays: es cualquier compañía que está sentada en algo valioso que usted conoce, pero que la multitud de Wall Street ha pasado por alto.

Peter Lynch nos deja una lista de características sobre la acción perfecta:

  • Suena aburrido: nadie en Wall Street recomendará una acción con un nombre aburrido, por lo que tenemos ventaja para invertir en la acción antes de que sea conocida.
  • Hace algo aburrido: no verás noticias relacionadas con la empresa ni entrevistas a su CEO.
  • Hace algo desagradable: algo que hace que las personas se encojan de hombros, se encojan o se den vuelta con disgusto es lo ideal.
  • Es un spin off: escisiones de divisiones o partes de empresas en forma separada porque las grandes empresas no quieren escindir las divisiones de las empresas y luego ver que esas escisiones se meten en problemas.
  • Las instituciones no lo poseen y los analistas no las siguen.
  • Abundan los rumores: está relacionado con los desechos tóxicos y / o la mafia. Como pasó con las acciones de casinos, nadie quería invertir por que la gente creía que estaba la mafia alrededor.
  • Hay algo deprimente al respecto: como por ejemplo la mortalidad, empresas funerarias.
  • Es una industria sin crecimiento: muchas personas prefieren invertir en una industria de alto crecimiento, donde hay mucho ruido y furia.
  • Tiene un nicho de mercado: tratando de eliminar la competencia o donde no tenga grandes problemas de competencia.
  • La gente tiene que seguir comprando. Es mejor invertir en una empresa que fabrica medicamentos, refrescos, cuchillas de afeitar o cigarrillos que en una empresa que fabrica juguetes.
  • Es un usuario de tecnología: en lugar de invertir en compañías de computadoras que luchan por sobrevivir en una guerra de precios sin fin, ¿por qué no invertir en una compañía que se beneficia de la guerra de precios y usa esa tecnología para reducir sus costes.
  • Los expertos son compradores: no hay mejor información sobre el probable éxito de una acción que las personas de la compañía están poniendo su propio dinero en ella.
  • La empresa está recomprando acciones: es la forma más simple y mejor en que una empresa puede recompensar a sus inversores.

Y por supuesto, la lista de caracteristicas que Peter Lynch evitaría. En modo resumen comenta lo siguiente: «Si pudiera evitar una sola acción, sería la acción más caliente en la industria más caliente, la que recibe la publicidad más favorable, la que todos los inversores escuchan en el grupo de automóviles o en el tren de cercanías, y sucumbiendo a lo social. presión, a menudo compra«. Cuidado también con el intermediario: la compañía que vende del 25 al 50 por ciento de sus productos a un solo cliente se encuentra en una situación precaria.

El famoso P/E (Price / Earnings) ratio: es una abreviatura numérica para la relación entre el precio de las acciones y las ganancias de la empresa. A menudo se usa para medir si una acción está sobrevaluada o subvaluada en relación con el potencial de hacer dinero de una empresa. La relación P/E puede considerarse como el número de años que le costará a la compañía recuperar el monto de su inversión inicial (suponiendo que las ganancias de la compañía se mantengan constantes). Usted compra 1 acción por 35 euros y las ganancias actuales son de 3,5 euros. Por lo tanto, la inversión original de 35 euros se recuperará en diez años.

Pero para seleccionar acciones también hay que realizar trabajo de campo si seguimos la recomendación de Lynch. Sacar el máximo provecho de un broker, llamar a la empresa, visitar la empresa y, hablar con el personal y gente de relaciones, y finalmente, leyendo los reportes.

Pero centrándonos en los reportes, los números que siempre hay que mirar según Lynch son los siguientes: número de ventas (si lo que nos ha llamado la atención de la empresa es un producto en concreto, debemos observar el porcentaje que representa sus ventas sobre el total de la empresa), P/E ratio, posición en efectivo («Cuando una empresa está sentada con miles de millones en efectivo, definitivamente es algo que desea saber«), el factor deuda (deuda contra capital), dividendos (cómo el dividendo, o la falta de dividendo, afecta el valor de una empresa y el precio de sus acciones a lo largo del tiempo), precio de los activos, activos escondidos (patentes, activos difíciles de valorar…), flujo de fondos, inventario (para una empresa fabricante o un minorista, una acumulación de inventario suele ser una mala señal), planes de pensiones («Siempre verifico para asegurarme de que la compañía no tenga una abrumadora obligación de pensión que no pueda cumplir«), ratio de crecimiento, y finalmente, beneficios después de impuestos.

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PLANIFICA TU PROSPERIDAD – KEN FISHER

Plan your prosperity (2012) es el noveno libro del economista e inversor estadounidense Ken Fisher (1950-). En 1979 fundó Fisher Investments. Es columnista asiduo para diversos medios internacionales; además, escribió la columna ‘Portfolio Strategy’ para Forbes entre 1984 y 2017.

«Sin importar cuanto de viejo sea o tan avanzado este en su carrera, ahora es el momento de pensar en un plan de inversión para su jubilación … Cuanto antes comience a ahorrar e invertir, más dinero tendrá probablemente en el futuro (La magia del interés compuesto)».

Muchos inversores e incluso algunos profesionales distinguen entre la planificación financiera y la planificación para la jubilación, como si fueran dos fases distintas. En opinión de Ken, esta dicotomía imaginada es errónea: invertir de una manera durante un período de años y luego cambiarla para conseguir otro objetivo no tiene cabida en lo racional.

Un punto de referencia (benchmark) es como un mapa de ruta, que muestra la ruta planificada (te dice que incluir en tu cartera; además, si su índice tiene un historial lo suficientemente largo, puede brindarle un marco razonable para configurar las expectativas de rendimiento prospectivas). Un índice de referencia es cualquier índice bien construido (como los de capitalización ponderada: el S&P 500 o el MSCI World o el índice ACWI), pero no el Dow Jones (porque es un índice de precio ponderado, es decir: una acción con un precio más alto tiene más influencia en el rendimiento del índice que una acción con un precio más bajo; y año tras año, el rendimiento del índice puede verse muy sesgado en función de las acciones que se dividen (split) en comparación con las que no y/o si las acciones con precios altos o bajos mejoran en términos de rentabilidad). Un benchmark permite saber cómo está operando, y también puede ayudarlo a mantenerse disciplinado. En resumen, un benchmark de referencia es su decisión táctica de asignación de activos a largo plazo; impulsará y guiará las decisiones de asignación de activos tácticos y cualquier otra decisión de inversión posterior que se tome.

Los inversores a menudo sufren de miopía en referencia a la aversión a la pérdida. Esto es una hipersensibilidad a las pérdidas a corto plazo o incluso el miedo a las pérdidas en general. Esto puede hacer que los inversores tomen medidas para evitar la posibilidad de dolor a corto plazo. Una forma un poco simplista pero quizás útil de pensar en esos errores cognitivos es que tienden a caer en los amplios baldes de la «codicia» y el «miedo». Pero ante todo, no se debe cambiar la estrategia planeada. «Si una estrategia es adecuada para sus objetivos a largo plazo, esa estrategia debe seguir siendo adecuada para usted, independientemente de las condiciones del mercado. Las tácticas pueden cambiar dependiendo de las condiciones del mercado, y una buena estrategia permite la flexibilidad. Pero cambiarle la estrategia completa (es decir, tu benchmark) cada pocos años es una receta para el desastre«. Como dato, el inversor promedio de fondos de inversión en acciones mantuvo su cartera en un promedio de 3,3 años (ni siquiera un ciclo de mercado completo). Dados períodos de tiempo más largos, las discrepancias en el rendimiento comienzan a desvanecerse, y las diferencias en los rendimientos anualizados pueden atribuirse a extrañas estadísticas impredecibles (o Black Swan).

Ken Fisher detalla la lista de los cuatro objetivos que una persona puede elegir y debe aspirar:

  • Crecimiento. Tienes algo de dinero ahora, y más tarde tendrás más dinero.
  • Flujo de fondos. Pase lo que pase con el valor absoluto de su cartera (ya sea que crezca, se reduzca o se agote), este objetivo trata de que la cartera sobreviva lo suficiente como para iniciar cualquier flujo de efectivo que sea necesario (cubrir los gastos de jubilación, proveer para la universidad de su hijo…).
  • Una combinación de crecimiento y flujo de fondos. La gente quiere que su cartera inicie cierto grado de flujo de efectivo, y quieren además que su cartera se crezca para permitir eso.
  • Preservación del capital. La preservación del capital significa preservar el valor nominal de sus activos. Para los inversores con horizontes a largo plazo, esto rara vez es apropiado. Por ejemplo, si planea comprar una casa nueva en el corto plazo, no desea no disponer de efectivo para realizar el pago inicial debido a la volatilidad del mercado de bonos o acciones en los que puede estar invirtiendo. Si nuestro planteamiento es la preservación del capital a largo plazo, debemos tener en cuenta que algo de crecimiento, incluso un crecimiento moderado, requiere riesgo de volatilidad. La preservación del capital es posible como resultado a muy largo plazo de una meta de crecimiento a largo plazo.

La inflación anual promedio es de un 3%, y todo inversor debería considerarla al invertir. «Un tres por ciento puede no parecer mucho. ¡Pero no olvides el poder del interés compuesto (puede ser visto también para la inflación)! A largo plazo, la inflación puede afectar seriamente su poder adquisitivo«.

El punto de referencia (benchmark) es su decisión de asignación de activos a largo plazo. Fisher cree que aproximadamente el 70% del rendimiento de una cartera a lo largo del tiempo puede atribuirse a la asignación de activos (entre capital, bonos y efectivo). La asignación de sub-activos (para acciones: país, sector, capitalización, valoración (crecimiento vs. valor); para los bonos: duración, tipo de emisor, calidad crediticia, tasa impositiva) contribuye aproximadamente al 20% del rendimiento de la cartera. Y por último, el 10% de los rendimientos de la cartera se puede atribuir a la selección de valores individuales.
«¿Eso significa que la selección de valores no importa? La selección de acciones es importante, pero es un factor menos crítico con el tiempo de lo que muchos creen«.
Una cartera bien diversificada puede comprender entre 50 y 70 acciones si se sigue un benchmark global, más activos pueden acarrear mayores costes.

El riesgo de volatilidad es un riesgo clave. En palabras de Ken, el horizonte temporal para su inversión es el tiempo que necesitan sus activos para trabajar hacia sus objetivos; no es el tiempo que transcurre hasta que se jubila o el tiempo que transcurre hasta que alcanza algún otro hito. Para la mayoría de los inversores comprende su vida entera. Cuanto más largo sea el horizonte temporal, más probable será que se asigne una mayor asignación de acciones en su índice de referencia.

Definir una meta de crecimiento para tener expectativas de rendimiento adecuadas es fundamental para aumentar las probabilidades de éxito a largo plazo. A menudo los inversores tienen como objetivo ser ‘seguros’. Esto podría expresarse como: «Quiero mantener mis inversiones seguras. Por lo tanto, invertiré en efectivo y bonos, y evitaré la volatilidad, y eso me mantendrá a salvo«. Para conseguir un crecimiento en una cartera, hay que estar expuesto a la volatilidad, debe ser de esperar una alta volatilidad a corto plazo de nuestra cartera si estamos muy expuestos a acciones, y no es una señal de problemas a largo plazo.
Los cambios importantes en el índice de referencia elegido deben ser impulsados por su horizonte temporal, expectativas de rendimiento, necesidades de flujos de efectivo o algún otro factor importante. No deben ser impulsados únicamente por la incomodidad causada por la volatilidad a corto plazo. Hacer tales cambios en su cartera es a menudo lo que provoca que los inversores no se acerquen a la rentabilidad del mercado.

Hablando sobre la retirada de fondos de su cartera, el objetivo debe ser planificar un objetivo de flujo de efectivo apropiado al tamaño de su cartera. Una buena herramienta que los profesionales usan a menudo es la simulación Monte Carlo donde se analiza la evolución de una cartera con retiradas de efectivo anuales.

La mejor guía para poder intuir la rentabilidad de una inversión es la historia, combinada con una buena comprensión de la teoría financiera y una evaluación racional de los fundamentos y las condiciones actuales del mercado.

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PORTARSE MAL: LA CREACIÓN DE LA ECONOMÍA CONDUCTUAL – RICHARD THALER

Misbehaving: The Making of Behavioral Economics (2015) es uno de los libros del estadounidense Richard Thaler (1945-). En 2017 fue galardonado con el premio Nobel de economía por sus contribuciones a la economía conductual; en este libro se expone de un modo medio autobiográfico como ha ayudado a crear el campo de la economía conocido como economía conductual. «No es una disciplina diferente: aún es economía, pero es economía hecha con fuertes inyecciones de buena psicología y otras ciencias sociales«.

Los economistas, llamados Econs por Thaler, basan el comportamiento idealizado de los individuos al estricto razonamiento (expectativas racionales) que está en el corazón de lo que llamamos teoría económica. «En comparación con este mundo ficticio de Econs, los humanos cometemos muchos errores, y eso significa que los modelos económicos hacen muchas predicciones erróneas«. El problema es que el modelo utilizado por los economistas es un modelo que reemplaza al homo sapiens con una criatura ficticia llamada homo economicus.

Dos herramientas de investigación han surgido y popularizado en los últimos 25 años. El primero es el uso de experimentos de ensayos de control aleatorios. El segundo enfoque es utilizar experimentos naturales o técnicas de econometría inteligentes que logren detectar el impacto de los tratamientos. No tenemos que dejar de inventar modelos abstractos que describan el comportamiento de imaginarios Econs afirma Thaler. Sin embargo, tenemos que dejar de asumir que esos modelos son descripciones precisas del comportamiento y dejar de basar las decisiones de políticas en dichos análisis defectuosos. «Tenemos que empezar a prestar atención a esos factores supuestamente irrelevantes (supposedly irrelevant factors), lo que llamaré brevemente SIFs.» La razón principal para agregar humanos a las teorías económicas es mejorar la precisión de las predicciones hechas con dichas teorías.

El efecto dotación (o Endowment Effect) involucra lo que los economistas denominan coste de oportunidad. Abandonar la oportunidad de vender algo no duele tanto como sacar el dinero de tu billetera para pagarlo. Los costes de oportunidad son vagos y abstractos en comparación con la entrega de efectivo real. El efecto dotación se puede explicar porque las cosas que se poseen son parte de su dotación, las personas valoran algo que ya es parte de su dotación más que las cosas que podrían ser parte futura de su dotación, que son disponibles pero aún no de su propiedad. Esto significa que las personas tienen más probabilidades de mantener con lo que comienzan que de comerciar, incluso cuando las asignaciones iniciales se hicieron al azar. Los experimentos sobre el efecto dotación realizados por Thaler muestran que las personas tienen una tendencia a mantener lo que poseen, al menos en parte debido a la aversión a la pérdida (el hecho de que una pérdida duela más que una ganancia equivalente da placer).

Los seres humanos tienen un tiempo y una capacidad intelectual limitada. Como resultado, usan reglas básicas para ayudarlos a emitir juicios. Además, los individuos piensan en la vida en términos de cambios, no de niveles. Pueden ser cambios del status quo o cambios de lo que se esperaba, pero lo que sea que tomen, son los cambios que nos hacen felices o miserables. El hecho de que experimentemos una sensibilidad decreciente a los cambios que se alejan del status quo captura otro rasgo humano básico conocido como la ley de Weber-Fechner. Esta ley sostiene que la diferencia apenas apreciable (JND) en cualquier variable es proporcional a la magnitud de esa variable. Es fácil conducir con una bombilla quemada sin notarlo, especialmente si se vive en una ciudad bien iluminada. Pero pasar de una a cero bombillas es definitivamente notable.

Hay dos tipos de utilidad: utilidad de adquisición y utilidad de transacción. La utilidad de adquisición se basa en la teoría económica estándar y es equivalente a lo que los economistas denominan «excedente del consumidor». Es el excedente restante después de medir la utilidad del objeto ganado y restando el coste de oportunidad a lo que se debe renunciar. Un Econ solo tiene en cuenta la utilidad de adquisición. Una compra producirá una abundancia de utilidad de adquisición solo si el consumidor lo valora mucho más que el mercado. Los seres humanos, por otro lado, también sopesan otro aspecto de la compra: la calidad percibida del intercambio; esto es lo que captura la utilidad de transacción. Se define como la diferencia entre el precio realmente pagado por el objeto y el precio que uno esperaría pagar, el precio de referencia. Si el precio está por debajo del precio de referencia, entonces la utilidad de la transacción es positiva, un «chollo». Econs no experimentan la utilidad de transacción. No es que los economistas sean inmunes a las gangas; si alguien vendiera cervezas en la playa por diez centavos, incluso un Econ estaría contento, pero esa felicidad sería totalmente captada por la utilidad de adquisición. Aquellos que disfrutan de la utilidad de transacción obtienen placer (o dolor) de los términos del acuerdo por si mismo.

«La falacia del coste irrecuperable (hundido) se menciona a menudo en los libros de texto de economía básica«, pero a muchos humanos les puede resultar difícil seguir los consejos para ignorar los costes irrecuperables en la práctica. Conducir con ventisca a un partido de fútbol, o jugar al tenis con dolor, son errores que un no Econ no cometería. Con razón tratan los costes irrecuperables como irrelevantes. Para los humanos, los costes irrecuperables persisten y se convierten en SIFs. Para un humano pagar 100 por un boleto para un concierto al que no asiste se parece mucho a perder 100. Para continuar con la analogía de la contabilidad financiera, cuando se compra un boleto y luego no se usa, se tiene que «reconocer la pérdida» en los libros mentales de cada individuo. Ir al evento permite liquidar esta cuenta sin tener una pérdida.

Las personas buscan riesgos cuando se trata de pérdidas. Cuando un individuo que está perdiendo, este se siente atraído por las pequeñas apuestas que ofrecen una pequeña posibilidad de obtener una gran ganancia, pero a su vez, no le gustan las grandes apuestas que implican un alto riesgo de un aumento sustancial en el tamaño de su pérdida, a pesar de que ofrecen una mayor probabilidad de recuperarse. Por otra parte, los jugadores que están ganando en el juego no parecen tratar sus ganancias como «dinero real» (lo que se denomina como ‘apostar con el dinero de la casa’). Usando este razonamiento, cuando se está ganado, se está apostando con el dinero del casino, no con el suyo. El efecto del dinero de la casa, junto con una tendencia a extrapolar los rendimientos recientes en el futuro, facilita las burbujas financieras. Cuando en el juego se está perdiendo, los jugadores hacen un esfuerzo por recuperar el equilibrio. Ambos efectos, efecto equilibrio y el efecto dinero del casino, pueden ser observados en la práctica. Por ejemplo, en el comportamiento de los inversores profesionales (los administradores de la cartera de fondos de inversión asumen más riesgos en el último trimestre del año cuando el fondo que están administrando está por debajo del índice de referencia (S&P 500) a que se comparan sus retornos. «Una buena regla para recordar es que las personas que están amenazadas con grandes pérdidas y que tienen la oportunidad de recuperar el equilibrio estarán dispuestas a asumir riesgos, incluso si normalmente son bastante adversas al riesgo«.

«En la práctica, la teoría económica presupone que los problemas de autocontrol no existen. Así que mi próximo gran proyecto fue estudiar un problema supuestamente inexistente«. Las únicas circunstancias en las que desearía comprometerse con el curso de la acción planificada es cuando se tienen buenas razones para creer que si cambia sus preferencias más adelante, este cambio de preferencias será un error. Dichas preferencias tienen «sesgo actual», ya que ponen tanto peso ahora como en el futuro, y conducen a elecciones inconsistentes en el tiempo. El análisis de Thaler sugiere que si uno puede implementar reglas perfectas de autocontrol, la vida será mejor. Aunque por la experiencia, algunas veces estas reglas no son aplicables. Las reglas aplicadas externamente pueden no estar fácilmente disponibles.

Thaler se pregunta que es lo que hace que una transacción económica parezca ‘justa’. Cualquier empresa debe establecer el precio más alto que pretende cobrar como precio «regular», con cualquier desviación de ese precio: «ventas» o «descuentos». Un principio que surgió de su investigación es que las percepciones de imparcialidad están relacionadas con el efecto dotación. Además, cualquier empresa que realice un primer movimiento provocando una violación de las normas de imparcialidad corre un riesgo considerable si los competidores no siguen su ejemplo. La conclusión de Tahler es que los picos temporales en la demanda, desde ventiscas hasta muertes de estrellas de rock, son un momento especialmente malo para que cualquier negocio parezca codicioso. Especialmente, las empresas deben cohibirse de cobrar ‘precios excesivos incomprensibles’ durante cualquier ‘interrupción anormal del mercado’. «¿Por qué crear enemigos para aumentar las ganancias unos pocos días al año?«. Eso sigue siendo un buen consejo para cualquier empresa que esté interesada en crear una clientela leal. ¿La gente estaría dispuesta a castigar a una empresa que se comporta de manera injusta? Los experimentos realizados por Thaler demuestran que sí. Existe evidencia clara de que a las personas no les gustan las ofertas injustas y están dispuestas a asumir un golpe financiero para castigar a quienes las hacen.

En las empresas, los gerentes son reacios a la pérdida con respecto a los resultados que se le atribuirán. En un entorno organizativo, el sistema de recompensas y castigos exacerba el sentimiento natural de aversión a la pérdida. En muchas compañías, la creación de una gran ganancia conducirá a recompensas modestas, mientras que la creación de una pérdida de igual tamaño hará que te despidan. Bajo esos términos, incluso un gerente que comience con un riesgo neutral, dispuesto a apostar para ganar dinero en promedio, se volverá altamente adverso al riesgo. En lugar de resolver el problema, la estructura organizativa empeora la situación. Para que los gerentes estén dispuestos a asumir riesgos, es necesario crear un entorno en el que esos gerentes sean recompensados por decisiones que maximizan el valor ex ante, es decir, con información disponible en el momento en que se tomó la decisión, incluso si resultaron perder dinero ex post. El mal comportamiento consiste en no crear un entorno en el que los empleados/gerentes sientan que pueden asumir buenos riesgos y no ser castigados.

El siguiente tema tratado por Thaler es la anomalía llamada el rompecabezas de la ‘prima de capital’ (equity premium puzzle) anunciado por Raj Mehra y Edward Prescott. El término ‘prima de capital’ se define como la diferencia en los rendimientos entre las acciones y algunos activos libres de riesgo, como los bonos gubernamentales a corto plazo. La magnitud histórica de dicha prima es alrededor del 6% por año. El hecho de que las acciones obtengan tasas de rendimiento más altas que las letras del Tesoro no es sorprendente. Cualquier modelo en el que los inversores sean adversos al riesgo lo predice: debido a que las acciones conllevan un mayor riesgo, los inversores exigen una prima sobre un activo libre de riesgo para asumir ese riesgo. Lo que hace especial el análisis de Mehra y Prescott es como la teoría económica pretende explicar como de grande debe ser realmente la prima. Mehra y Prescott llegaron a la conclusión de que el mayor valor que podían atribuir a la prima de capital en su modelo era del 0,35%, nada cercano al histórico 6%. La respuesta de Tharler es que Mehra y Prescott estaban tomando una visión de sus inversiones a muy corto plazo. Con una ventaja del 6% en los rendimientos, durante largos períodos de tiempo, como veinte años, la posibilidad de que las acciones rindan peor que los bonos es pequeña. Mirar los rendimientos de la cartera con mayor frecuencia puede hacer que un individuo esté menos dispuesto a asumir riesgos. La implicación del análisis de Thaler es que la prima de capital (o la tasa de rendimiento requerida de las acciones) es tan alta porque los inversores ven sus carteras con demasiada frecuencia. «Cada vez que alguien me pide consejos de inversión, les digo que compren una cartera diversificada fuertemente inclinada hacia las acciones, especialmente si son jóvenes, y luego evitan escrupulosamente leer cualquier cosa en el periódico, aparte de la sección de deportes«.

La hipótesis de mercado eficiente (EMH: Efficient Market Hypothesis), donde los precios de las acciones reflejan toda la información, evidencia que no debería haber ningún efecto sobre los precios de mercado. Los gestores de inversiones tratan de comprar acciones que aumentarán su valor, o en otras palabras, las acciones que creen que otros inversores decidirán más adelante que deberían valer más. Comprar una acción que el mercado no aprecia hoy está bien, siempre que el resto del mercado llegue a su punto de vista más pronto que tarde. El teorema de Groucho Marx proviene de las palabras de Marx cuando dijo que nunca querría pertenecer a ningún club que lo tuviera como miembro. Aplicando este teorema en la economía, no hay un agente racional que quiera comprar una acción que algún otro agente racional esté dispuesto a vender. En la práctica, nadie toma literalmente la versión extrema de este ‘teorema de no comercio’, pero la mayoría de los economistas financieros están de acuerdo en que el volumen de operaciones es sorprendentemente alto. Ya existían pruebas circunstanciales de reacción exagerada, inversiones en valor (Value Investing), en las que el objetivo es encontrar valores con un precio inferior a su valor intrínseco. Pero esta estrategia simple de comprar acciones baratas es inconsistente con la EMH, el precio de las acciones ya refleja su ‘justo’ precio según la EMH. Predecir la reversión de la media en el mercado de valores no parece ser una hipótesis particularmente radical, excepto que la EMH dice que no puede suceder. El componente precio correcto dice que los precios de las acciones no se desviarán del valor intrínseco, por lo que, por definición, no puede ser ‘barato’ y toda la información ya está capturada en el precio actual. Si se encuentra evidencia de reversión de la media constituiría una clara violación de la HME. El resultado de Thaler apoya la hipótesis de reversión de la media para periodos de más de 3 años. El experimento tratado por Thaler ya se enunció antes por Buffett en su libro El Inversor Inteligente: se ordenan un grupo de acciones de mayor a menor P/E, y se dividen en dos grupos, los que tienen mayores P/E y los que menor ratio tienen. Con datos históricos se muestra como el grupo de menor P/E tuvo mejor rentabilidad. Pero el debate no acaba aquí, la solución para defender la eficiencia del mercado era recurrir a un tecnicismo importante: no es una violación de la EMH si le gana al mercado asumiendo más riesgos. La cuestión ahora reside en si aceptar la interpretación de los hallazgos de Thaler como evidencia de una mala valoración de los precios, que va en contra de la HME, o decir que tales resultados son atribuibles al riesgo. Para medir el riesgo, Thaler utilizó el modelo CAPM. Si se forma una cartera compuesta por un grupo de acciones de alto riesgo cuyos precios tienen mucha volatilidad, la cartera en sí no será considerada de riesgo si los movimientos de precios de cada una de las acciones son independientes entre sí. La beta para el grupo de menor P/E fue más bajo que para la cartera compuesta con mayores P/E. Por lo que la teoría del riesgo quedaba descartada. Otro posible enfoque para probar si los precios son ‘correctos’ es emplear un principio importante en el corazón mismo de la EMH: la ley del precio único. La ley afirma que en un mercado eficiente, el mismo activo no puede venderse simultáneamente por dos precios diferentes. Si eso sucediera, habría una oportunidad de arbitraje inmediato, lo que significaría una forma de realizar una serie de operaciones que garantizarían generar una ganancia sin riesgo. La violación se puede encontrar en los fondos de inversión cerrados. La EMH hace una clara predicción sobre los precios de las participaciones en fondos de capital fijo: serán iguales a la NAV (Net Asset Value: Valor del activo neto). Pero los precios de las acciones de fondos cerrados revelan lo contrario. Los precios de mercado son a menudo diferentes a la NAV.

Thaler enumera una serie de aspectos a tener en cuenta sobre la psicología de la toma de decisiones:

    • Las personas son demasiado confiadas. Es probable que piensen que su capacidad para discriminar entre la capacidad de dos individuos/objetos/acciones es mayor de lo que es.
    • La gente hace pronósticos que son demasiado extremos debido en parte a esa sobreconfianza.
    • La maldición del ganador (Winner’s curse). Cuando muchos licitadores compiten por el mismo objeto, el ganador de la subasta es a menudo el oferente que más sobrevalora el objeto que se vende.
    • El falso efecto de consenso. Las personas tienden a pensar que otras personas comparten sus preferencias, cuando realmente no suele ocurrir.
    • Sesgo actual. En términos de inconsistencia temporal entre el ahora y el futuro.

Un nudge (empujón) es una pequeña característica del entorno que atrae nuestra atención e influye en nuestro comportamiento. Los nudges son efectivos para los humanos, pero no para los Econ, ya que los Econ ya están haciendo lo correcto. Los nudges son supuestamente factores irrelevantes que influyen en nuestras elecciones de manera que nos hacen sentir mejor. Por ejemplo, la mayoría de los países adoptan una política de inclusión voluntaria para ser donantes de órganos, según la cual los donantes deben dar un paso positivo, como rellenar un formulario para que se agregue su nombre a la lista de registro de donantes. Sin embargo, otros países han adoptado una estrategia de exclusión que se llama ‘consentimiento presunto’. Se presume que usted otorga su permiso para que le extraigan los órganos, a menos que tome la opción explícita de no participar y ponga su nombre en una lista de ‘no donantes’. Los estudios muestran como donde el valor predeterminado de ser un donante, se consigue un porcentaje mayor de donantes. En cambio, en países con una política de inclusión voluntaria, a menudo menos de la mitad de la población opta por participar. Thaler comenta la mejor opción al realizar un nudging: «si quieres animar a alguien a hacer algo, hazlo fácil«.

«Necesitamos un enfoque enriquecido para hacer investigación económica, uno que reconozca la existencia y relevancia de los humanos. La buena noticia es que no necesitamos desechar todo lo que sabemos sobre cómo funcionan las economías y los mercados. Las teorías basadas en el supuesto de que todo el mundo es un Econ no deben descartarse. Siguen siendo útiles como puntos de partida para modelos más realistas. Y en algunas circunstancias especiales, como cuando los problemas que las personas tienen que resolver son fáciles o cuando los actores de la economía tienen las habilidades altamente especializadas relevantes, los modelos de Econ pueden proporcionar una buena aproximación de lo que sucede en el mundo real. Pero esas situaciones son la excepción y no la regla.»

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EL DAO DEL CAPITAL – MARK SPITZNAGEL

The Dao of Capital (2013) es el libro del inversor americano Mark Spitznagel (1971 -). Férreo defensor de la doctrina económica austriaca. Conocido por poner en práctica la estrategia «Black Swan» 0 (tail-hedging) enunciada por su profesor en la New York University, Nassim Nicholas Taleb, para brindar protección a las inversiones contra shocks en el mercado.

«El capital es un proceso, o un método o camino, lo que los antiguos chinos llamaron el Dao«.

El tiempo no es exógeno, sino que es un factor endógeno primordial de las cosas, y la paciencia es el tesoro más preciado. Al invertir es importante la espera incluyendo la posibilidad de sufrir por la pérdida de oportunidades intertemporales. El objetivo de esperar es obtener una futura ventaja. Marks analiza la estrategia (método indirecto, llamado roundabout) que usó como trader en la Chicago Board of Trade: «Si el comerciar valores y bonos no era para predecir movimientos de precios, ¿de qué se trataba? Después de todo, el beneficio era comprar (o vender) a un precio y, finalmente, venderlo (o comprarlo) a un precio más alto (o más bajo). ¿Cómo podría hacerse esto sin ninguna capacidad de pronóstico? La respuesta fue que el comercio estaba en el flujo de órdenes, la sucesión de mini-rutas, como siempre las llamaba, y en la disciplina; fue en una respuesta paciente a la impaciencia de alguien más, a la urgencia de alguien más. La ventaja fue un proceso, un proceso intertemporal, un paso intermedio para obtener una ventaja, en lugar de cualquier visión o información analítica directa. Y su monetización, la producción indirecta, requiere tiempo«. Mark cita el libro de Henry Hazlitt, La economía en una lección: «El arte de la economía consiste en mirar no solo a los efectos intermedios sino a los efectos más prolongados de cualquier acto o política«. Idea que muestra relación con la ‘sucesión temporal de eventos’ de Mises, y los grados de impaciencia austriacos llamados ‘preferencia de tiempo’.

La ventaja estratégica de posición nunca debe ser fija, sino que debe surgir de manera intertemporal a través de medios indirectos en entornos de cambios. Pero como dice Sun Tzu, para aprovechar al máximo la ventaja estratégica, si no hay ventaja, no se debe actuar. Una buena estrategia se reduce a adquirir una ventaja posicional y de superioridad para una lucha victoriosa más fácil, si no asegurada. El camino hacia la victoria, por lo tanto, se reduce al elemento esencial de adherirse las ventajas intertemporales, en lugar de la precipitada carrera hacia el conflicto. Mark relaciona la estrategia a seguir en un campo de batalla con la siguiente idea sobre etapas del capital de los austriacos, citando a Mises: «El resultado buscado por una acción se llama su fin, objetivo o propósito. Uno usa estos términos en el lenguaje ordinario también para indicar fines intermedios, metas u objetivos; estos son puntos que el hombre activo desea alcanzar solo porque cree que alcanzará su fin último, su meta o su objetivo al pasar más allá de ellos«.

Los austriacos sostienen que la economía no es una ciencia derivada de los datos, sino que utiliza una metodología priorista (a priori), basada en la observación y la deducción de la acción humana. Marks se apoya en los términos praxeológicos de Frédéric Bastiat donde se rechazan los modelos matemáticos y el análisis de datos, en detrimento a la capacidad del ser humano de observar el futuro basado en el sentimiento del ser humano a través de la deducción (lo que uno observa y experimenta) y, pasando de lo próximo a lo último, donde el futuro se vuelve más claro. El individuo, particularmente como consumidor, es el agente económico, en quien se debe enfocar la investigación. «La orquestación del empresario austriaco que, al adquirir y reunir recursos, busca armonizarlos en un resultado final deseado al satisfacer los deseos y deseos del consumidor«. La teoría del capital austriaco se establecieron reconociendo la importancia de reunir el capital (los factores de producción) en una estructura cada vez más indirecta para ganar eficiencia y eficacia para satisfacer las necesidades de los consumidores.

Böhm-Bawerk expande la teoría del capital iniciada previamente por Carl Menger. La acumulación de capital es un proceso de producción secuencial que se realiza a través de etapas para producir bienes de consumo finales de manera más eficiente y cronometrada para cuando se demandarán. Para cumplir con ese objetivo, el empresario debe mirar más allá de la franja de tiempo actual en el mercado y mirar hacia adelante para anticipar no solo qué bienes querrán los consumidores sino también cuándo los querrán. Existe una elección y una compensación intertemporal entre la satisfacción presente y la futura. Se explica mediante etapas: desde el orden más alto, materias primas; donde más tarde se modifican progresivamente como bienes intermedios; y hasta llegar al orden inferior que finalmente llega al consumidor como bien final. Por lo tanto, el ahorro debe ser visto como algo altamente estratégico, cediendo ahora para conseguir una ventaja en el futuro. Mark aclará que Böhm-Bawerk reconoce que el ahorro no es negativo, sino más bien un consumo diferido, que proporciona los recursos productivos para un mayor consumo posterior. Böhm-Bawerk concluyó que la única razón para que la producción se demore es adquirir una ventaja de productividad futura para crear las cosas que alguien realmente quiere, hacer más unidades de salida con la misma cantidad de materia prima o fabricar bienes que literalmente no pueden ser producidos por cualquier proceso más corto, o más directo. Mediante el uso de ‘sabios métodos indirectos’, la superioridad de la manera indirecta se manifiesta en ser la única forma en que se pueden obtener ciertos bienes. El capital es mejorado mediante la innovación creando mejores productos. Podemos pensar en la innovación tecnológica y la producción como aprendizaje adaptativo, pasos incrementales generados por pasos anteriores y que llevan a otros pasos. Pero también existen restricciones a la producción, preferencia temporal positiva y tasas de interés. Las tasas de interés se derivan de la mayor valoración generalmente universal de los bienes presentes frente a los futuros (el individuo prefiere un bien hoy, que el mismo bien mañana). Sin embargo, el interés como el coste del tiempo, es el precio inherente que uno debe pagar para acceder al capital más pronto que tarde, lo que a su vez se convierte en el umbral para determinar el rendimiento y la prudencia de hacer una inversión. Las teorías de Böhm-Bawerk sobre el capital y el interés señalan la manera de guiar las decisiones de los capitalistas sobre cómo de indirectos deben ser.
«(Henry) Ford era un verdadero capitalista azul, que creía en obtener ganancias, pero en lugar de consumir el capital producido hoy, vio la infinitamente mejor sabiduría de reinvertir intertemporalmente para obtener una posición de mayor ventaja estratégica». Se observa como mediante la acumulación de capital llegó al fordismo, y a una ventaja productiva inalcanzable en la época por otros competidores.
El ratio de Faustmann (en honor a Martin Faustmann, ratio también conocido como König-Faustmann) cuantifica el largo e indirecto período de producción requerido en la ciencia forestal, o en otras palabras, de el valor presente del flujo de ingresos para la rotación de bosques. El ratio es LEV (valor esperado de la tierra) / LRV (valor de reemplazo de la tierra). El coste de oportunidad del capital fue una idea insinuada por Frédéric Bastiat, formalizada por Menger y acuñada por Wieser. Sobre el coste de oportunidad, los austriacos reconocen no solo lo que uno debe pagar, sino la oportunidad perdida de lo que pudo haber ganado con la misma cantidad de capital invertido en otro lugar (con un riesgo similar). La tasa de interés se convierte en una forma objetiva de determinar el verdadero coste económico de la producción. La fórmula para el LEV incluye el tipo de interés. LEV = B (valor en efectivo de la madera en cada cosecha) / (1+r (coste de oportunidad del capital))^r -1.

Nuestra percepción del tiempo es fundamental para implementar la metodología de inversión austriaca. No hemos sido creados con una predilección hacia la producción e inversión indirectas y capitalistas. Estamos diseñados de forma adaptativa para lo inmediato, directo y decisivo. Por lo tanto, tener esa perspectiva y percepción intertemporal es una ventaja tan subestimada y pasada por alto. El objetivo es armarnos con herramientas intertemporales que nos permitan acumular y distribuir ventajas posicionales a través del tiempo. Esto implica no solo una reducción en los placeres futuros, sino un problema más sutil de inconsistencia temporal, de pensar que lo que es demasiado oneroso en el presente de alguna manera será más fácil de soportar en el futuro. Pero a los humanos nos gusta el carpe diem, lo que provoca una inconsistencia intertemporal. Mark citando a Böhm-Bawerk: «A través de la subvaloración de la utilidad futura, los hombres se abstendrán de proporcionar para el futuro tan ampliamente como lo hubieran hecho de otra manera. En otras palabras, esto subestima los actos en perjuicio del ahorro y la acumulación de riqueza«. Esta inconsistencia temporal es vista también en Wall Street, «en Wall Street, la inversión indirecta, que adquiere una ventaja en la etapa posterior a través de una desventaja en la etapa anterior, es irracional, y actuar como si no hubiera futuro es perfectamente racional«.

«Los consumidores y productores, con sus expectativas y preferencias subjetivas, no se ajustan bien a los modelos matemáticos. Es la naturaleza misma de la economía como ciencia social la que requiere del enfoque lógico, deductivo y a priori: de la praxeología, el término de Mises utilizado para el estudio científico de la acción humana«. Mark refiriéndose al libro de Mises, La Acción Humana, comenta que el hecho esencial es que es la competencia de los empresarios la que no tolera la preservación de ‘precios falsos’ de los factores de producción. Es cierto que los empresarios cometen errores todo el tiempo, pero cuando hay pérdidas, estas son canceladas con las ganancias de otros, desde un punto de vista conjunto o agregado. Al final hay negocios que ganan (ratio de Faustmann por encima de 1), otros se quedan igual (ratio igual a 1), y otros pierden (ratio menor que 1); pero en su conjunto se mantienen en equilibrio, la llamada stationarity. Cuando analizando el conjunto de empresarios o la economía en global, el ratio de Faustmann no es igual a 1, es señal de que la economía se esta desviando del equilibrio. (En los siguientes párrafos se analizará el ratio de Faustmann como el índice MS (Misesian Stationarity), o también conocido como el ratio Q de James Tobin). El mercado facilita el control vital y la comunicación dentro del sistema. Desafortunadamente, el malentendido de este proceso ha llevado a intervenciones que distorsionan ese proceso natural. Las tasas de interés responden naturalmente, sin intervención, a los cambios en la preferencia temporal. Las tasas de interés más bajas significan que el valor presente de los flujos de efectivo esperados de la producción aumenta porque sus beneficios más distantes se descuentan en menor grado (los consumidores están ahorrando para consumir más en un futuro). Pero cuando los bancos centrales distorsionan los tipos de interés, inyectando más dinero en la economía, los empresarios son confundidos por esta intervención modificando sus expectativas, hace que algunos proyectos parezcan rentables y realizables en función de las tasas de interés manipuladas por la expansión del crédito y, provocando que los empresarios realicen malas inversiones, que en un futuro conllevará a una crisis. «En general, las tasas de interés artificialmente bajas abrirán la posibilidad de acortar la estructura general de la producción, todo lo contrario de la respuesta natural cuando las tasas de interés caen debido al mayor ahorro. Mises llamó a este fenómeno el ‘consumo de capital’«. La expansión inflacionaria del crédito por parte de los bancos puede llevar a una reducción de la estructura general de capital. La expansión del crédito, con sus tasas de interés artificialmente bajas, distorsiona la estructura de capital, fomentando una expansión insostenible seguido inevitablemente por una depresión. Un grave peligro al que se puede enfrentar un individuo es a la rapidez para obtener ganancias, por lo que las personas tenderán a invertir en proyectos en los que puedan rentabilizar sus inversiones rápidamente. Por lo tanto, una combinación de tipos bajos y cortas preferencias de tiempo inducirá a los inversores a comprar estructuras de capital ya existentes, en lugar de tratar de construirlas y sufrir la demora en esperar su finalización. Mark critica la solución keynesiana para revertir una depresión anunciando que las ideas de gasto público y política monetaria no convencional, solo llevan a exacerbar la mala asignación de recursos. Al final, el mercado se debe acabar autoregulando.

Después de hacer un repaso a la teoría austriaca, Mark conecta la teoría con la inversión en los dos últimos capítulos. Debemos esperar que un alto índice MS actúe como un preludio a un precio del título del capital existente (el mercado de valores, numerador en el índice de MS) que es insosteniblemente alto, esto sigue nuestra expectativa de que el valor de reemplazo de ese capital (el denominador en el índice de MS) no responderá, a medida que nuevas inversiones se ven frustradas por la distorsión. Los ahorradores e inversores, insatisfechos con las tasas de interés artificialmente bajas que no reflejan sus preferencias de tiempo reales, se aplacan a obtener rendimiento y, de otro modo, a la búsqueda de rendimientos inmediatos (a los que se les da un impulso por un mayor consumo inmediato y menores ahorros por tasas artificialmente bajas). Las tasas más bajas hacen que los esquemas de inversión se vean bien y sanos, y el capital existente marginal se ve repentinamente rentable, resultando en una lucha por poseerlo y en consiguientes desajustes persistentes en el mercado. El sistema carece de capital para la producción indirecta, ya que el capital está atrapado en el presente que lo consume, y por lo tanto, no hay recursos suficientes para apoyar la ilusión actual de progreso económico. En este punto, el mercado de valores debería caer inevitablemente, ya que el capital existente tiene un precio demasiado alto en relación con su rentabilidad final, y todos los delirios monetarios de la grandeza se revelan simultáneamente en una explosión de error empresarial altamente correlacionado. En palabras de Mises, «el airoso castillo del boom» ya no puede sostenerse a sí mismo, se derrumba sobre una liquidación masiva de malas inversiones, lo que provoca una caída del mercado de valores. Lo que podemos destacar es que un bajo índice MS pronostica que las futuras rentabilidades del mercado de valores serán altas; y un alto índice MS pronostica que las rentabilidades del mercado de valores serán bajas. Por lo tanto, se debe invertir cuando el MS sea bajo, y posiblemente desinvertir o al menos mantener liquidez cuando el MS sea alto.

Una vez que hemos identificado tal escenario de MS, podemos explotar nuestro conocimiento a través de dos respuestas básicas: podemos mantener nuestro capital al margen en la reserva, o podemos ingresar posiciones que generen capital de manera oportunista cuando su despliegue sea más efectivo (usando derivados). Las opciones (put) que comprenden una inversión de cobetura en el extremo (tail-hedging) no solo sirven para proporcionar aún más capital líquido en una ruta para la reinversión, sino que también permiten una gran inversión en acciones durante la distorsión.
También podemos movernos de un análisis macro a uno micro. Una empresa debe reinvertir continuamente sus ganancias en su negocio, haciéndose más indirecta, en lugar de embolsarse las ganancias pagándose grandes dividendos a sí mismo. Una empresa con un alto retorno sobre el capital invertido (ROIC: EBIT / capital invertido) significa que está impulsando la reinversión de las ganancias en su estructura de capital para ser aún más eficiente y, finalmente, crecer. Pero no solo ésto, también debemos buscar empresas con un bajo ratio de Faustmann que estén invirtiendo eficientemente su capital (baja capitalización de mercado de capital ordinario / capital invertido más efectivo menos deuda y capital preferente).

Mediante el análisis del índice MS se sigue una visión teórica de Mises; y analizando más microeconomicamente una empresa, se sigue una visión del capital de Böhm-Bawerk.


Editorial: Wiley.
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TRATADO Y DISCURSO SOBRE LA MONEDA DE VELLÓN – JUAN DE MARIANA

Tratado y discurso sobre la moneda de Vellón es el libro escrito por el teólogo jesuita Juan de Mariana (Talavera de la Reina, 1536 – Toledo, 1624), perteneciente a la corriente de pensamiento escolástico español. Impartió docencia en Roma y París antes de retirarse a Toledo. Es considerado uno de los precursores del liberalismo económico por su defensa a ultranza de la libertad y su oposición a la tiranía. Su oposición hostil a los menesteres monetarios de los gobernantes españoles le costaron una persecución por parte de las autoridades españolas.

Este tratado gira en torno a la crítica sobre el poder de los reyes cuando estos se exceden fuera de sus términos, generando tiranía y enemistándose con sus vasallos, al confiscarles bienes mediante la manipulación del valor de la moneda al manipular el contenido de metal noble de las monedas. Juan de Mariana expresa claramente su oposición a tal política: «Los reyes sin consentimiento del pueblo no pueden hacer cosa alguna en su perjuicio, quiere decir, quitarle toda su hacienda o parte de ella«. De este modo, aclara que conforme al derecho y la justicia, el gobernante debe tener el beneplácito del pueblo para imponer en el reino diversos tributos. «Digo pues que es doctrina muy llana, saludable y cierta que no se puedan poner nuevos pechos sin la voluntad de los que representan el pueblo … Ninguna cosa puede el rey en perjuicio del pueblo sin su beneplácito, ni les podrá tomar parte de sus bienes sin él, como se hace por vía de los pechos«.

Uno de los tributos ‘indirectos’ más conocidos y sobre el que trata este libro es el señoraje. Juan de Mariana hace clara su postura enunciando que las casas de la moneda (el rey) no deben degradar el valor de la moneda, ya que incurren en una política confiscatoria de capital a sus vasallos. En ocasiones, normalmente conflictos bélicos, los reyes se pueden ver en la tesitura de disminuir el valor de la moneda para pagar la contienda. Juan de Mariana lo acepta con dos condiciones: que sea por poco tiempo, lo que dure la guerra, y que al final, restituya los daños a los interesados.

La moneda tiene dos valores, el intrínseco natural (según el calidad del metal y su peso), y el legal y extrínseco (el valor que el rey le pone a la moneda por ley). Para un buen funcionamiento monetario en una nación, Juan de Mariana declara que ambos tipos de valores deben estar lo más parejo posibles. A su vez expone que un poco de señoraje (un poquito de ganancia al rey) al acuñar la moneda no sería muy injusto, pero recalcando que los valores deben ir muy ajustados. Cabe destacar, que ninguna persona racional, pagaría por una moneda más que su valor intrínseco.

La degradación de valor de las monedas puede ejecutarse de tres maneras diferentes. La primera, la moneda se queda como tal, pero su valor es aumentado por ley. La segunda, es que se baje valor de la moneda mediante una acuñación excesiva de la misma. La tercera, que se reduzca la cantidad del metal en la moneda, por ejemplo, aumentar la proporción de cobre en una moneda de Vellón (moneda de plata y cobre).

Las bajadas de valor de las monedas se remontan a tiempo de los romanos, y esto tiene sus consecuencias. Juan de Mariana se centra en las monarquías hispánicas, y en los problemas que surgen en degradar el peso de un castellano (moneda de oro que corrió en España). El acuñar tanta moneda es contraproducente para su valor, los Reyes Católicos dejaron sin regular la cantidad de monedas de oro y plata que el pueblo quisiera acuñar, en cambio limitaron la acuñación de moneda de Vellón (aleación de plata y cobre). Si las monedas se acuñan sin limitación, cada vez será necesaria más cantidad para realizar transacciones comerciales, se perderá tanto tiempo en contarla, que la moneda perderá uno de sus vitales características, facilitar el comercio. Inflación y descontrol de precios es una de las características más destacadas de esta política. «Las mercadurías se encarecerán todas en breve en las misma proporción que la moneda se baja«. La moneda será de tan bajo valor que todos querrán quitársela de encima (véase como una posterior enumeración de la Ley de Gresham), y los que tienen bienes los intercambiaran por mayores cantidades de moneda. La posible carestía de la moneda creará una disminución del comercio. Y finalmente, el rey obtendrá menos tributos (rentas) al fallar el comercio. Concluyendo, Juan de Mariana proclama: «Quiero concluir con representar el mayor inconveniente de todos, que es el odio común en que forzosamente incurrirá el príncipe por esta causa». Como ejemplo, Juan de Mariana destaca que el poeta Dante Alighieri llamó ‘falsificatore di moneta’ al rey Felipe el Hermoso de Francia.

Juan de Mariana, ante su contrariedad de degradar el valor de la moneda, propone diversos métodos por los cual el rey puede financiar sus menesteres. El primero de ellos es que los gastos de la casa del rey se podrían recortar, declarando: «se gasta sin orden y que no hay libro ni razón de cómo se gasta lo que entra en la dispensa y en la casa«. Otra posibilidad que declara es una política de austeridad en las mercedes del rey. Además, «no puede el rey gastar la hacienda que le da el reino con la libertad que el particular los frutos de su viña o de su heredad«, es decir, el rey debe gastar los caudales públicos racionalmente. El rey debe hacer vigilar a sus criados, jueces y personas con oficios públicos para asegurarse de que los caudales son gastados bien y fielmente. Otra opción es tasar las mercancías que son compradas y usadas por los ricos en la nación, como sedas, azúcares, especias…


Editorial: Deusto, Grupo Planeta. Instituto Juan de Mariana.
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DINERO Y EL MECANISMO DE CAMBIO – WILLIAM STANLEY JEVONS

Money and the Mechanism of Exchange (1875) es un breve libro del economista, filosofo y lógico inglés William Stanley Jevons (Liverpool, 1835 – Hastings, 1882). Es uno de los economistas a los que se adjudica la autoría de la teoría de la utilidad, junto a Carl Menger y Léon Walras. Además, mediante sus diversas publicaciones asentó las bases para la revolución marginalista.

Capítulo 1: Trueque. El dinero nos provee de una inestimable cantidad de beneficios respecto al trueque. La primera dificultad del trueque es encontrar dos personas cuyas bienes se ajusten mutuamente a las necesidades de cada una. El dinero como medio de cambio soluciona este problema. La segunda dificultad del trueque proviene de saber el precio al que se hará el intercambio. ¿Cuánto hay que dar de un bien para recibir otro bien a cambio? ¿Y cuántos bienes existen? El dinero como medida común de valor soluciona este segundo problema. El tercer problema del trueque resulta con la imposibilidad de dividir algunos bienes dificultando el intercambio. El dinero soluciona este tercer problema siendo divisible y al poder ser distribuido.

Capitulo 2: Intercambio. «El intercambio ha sido llamado el trueque de lo superfluo por lo necesario«. Jevons destaca que la utilidad y el valor de un bien no son intrínsecos. La utilidad y el valor son solo los accidentes o relación de un bien que surgen del hecho de que alguien lo quiere, y el grado de la utilidad y la cantidad del valor resultante dependerán de la medida en que el deseo haya sido gratificado previamente. Con respecto a la utilidad, las personas intercambiamos aquellos bienes que tienen un bajo grado de utilidad para nosotros, por artículos de baja utilidad para otros y que son muy deseados por nosotros. Este intercambio continúa hasta el punto en el que la siguiente cantidad del bien sería igualmente útil para nosotros que la recibida, de modo que no existe ganancia de utilidad: en este punto ya no tiene sentido el intercambio. El valor debe ser una mera relación de un bien con respecto a otros bienes y a las personas que las necesitan. «Nunca debemos hablar del valor de una cosa sin tener en mente la otra cosa con respecto a la cual se valora«.

Capítulo 3: Las funciones del dinero. El dinero tiene cuatro principales funciones: medio de cambio, medida de valor (ajustándose mediante la comparación de los valores monetarios de los bienes intercambiados), estándar de valor (poco volatilidad en su precio, esto favorece la actividad prestamista y acuerdos con pagos en un futuro), y depósito de valor (puede ser fácilmente conservado y su depreciación será mínima).

Capítulo 4: Historia temprana del dinero. Según Jevons, las pieles provenientes de los animales cazados fueron el medio de cambio (moneda) en las sociedades más prehistóricas. En la siguiente etapa de la civilización, la del estado pastoral, el medio de cambio eran los bueyes. «‘Pecunia’, la palabra en Latín para el dinero, se derive de ‘Pecus’, ganado«. La siguiente moneda fueron los artículos de adorno (piedras preciosas), son materiales duraderos, apreciados universalmente, y fácilmente transferibles; poseyendo unas buenas características para ser empleados como dinero. Durante el estado agrícola se han empleado diversas monedas; el grano ha sido usado como moneda, incluso en Noruega se depositaba en los bancos. El aceite de oliva circulaba como medio de cambio por el Levante y países mediterráneos al ser un artículo común de producción y consumo, bastante uniforme en calidad, duradero y fácilmente divisible. En países de centro américa, el medio de cambio era el cacao, siendo dinero fraccional. En 1618 en los Estados Unidos, el tabaco se declaró como medio de cambio. Y finalmente, artículos manufacturados y misceláneos, como la sal o, citando a Adam Smith, los clavos hechos a mano, son otros ejemplos.

Capítulo 5: Cualidades del material del dinero. Las 7 cualidades para Jevons son: utilidad y valor, portabilidad, indestructibilidad, homogeneidad, divisibilidad, estabilidad de valor, distinguible.

Capítulo 6: Los metales como dinero. Los metales suelen ser indestructibles, no se deterioran con facilidad, homogéneos (con excepción del oro y la plata, aunque son categorizados), divisibles, son distinguibles (debido a su color, densidad, dureza…), y su maleabilidad permite ajustarlos a cualquier diseño (lingote de oro, moneda…). Algunos mantienen su valor durante mucho tiempo; como el oro, la plata y el estaño (la primera moneda inglesa fue de estaño y este material fue usado por reyes Ingleses para acuñar moneda).

Capítulo 7: Monedas. «Las monedas son lingotes de los cuales el peso y la finura están certificados por la integridad de los diseños impresos en las superficies del metal«. Las cuatro características para acuñar una buena moneda: evitar la falsificación (hacer una moneda lo más perfecta posible y que sea costosa su reproducción), evitar el retiro fraudulento de metal de la moneda, reducir la pérdida de metal por el desgaste, y hacer de la moneda un monumento artístico e histórico del estado que lo emite, y de las personas que lo utilizan. Jevons es partidario de que el organismo que acuñé la moneda esté formado por expertos, y controlado por el gobernante o rey. «Los reyes han sido los más notorios falsos acuñadores y depreciadores de moneda«, siendo una gran verdad, Jevons resalta que en la sociedad actual (la sociedad de 1875), ya no es posible dicha intromisión del monarca en el proceso de acuñación debido al control parlamentario. Añadiendo que en su opinión, las monedas que han sido emitidas por fabricantes privados (empresas, grupos con poder… no el rey o gobierno), han acabado siempre degradando el valor de la moneda.

Capítulo 8: Los principios de la circulación. Existen tres principios que predominan en el gobierno del uso y la circulación de la moneda: la cantidad de monedas emitidas, el ratio de valor que tienen, y la relación de ese ratio con la unidad asumida de valor. Además, siendo más profundo en el análisis, se distingue el valor de la moneda dependiendo del metal que contiene, el metal por el cual pueden intercambiarse, y las otras monedas para las cuales son el equivalente legal.
Jevons insta a distinguir entre moneda estándar (el valor de cambio depende únicamente del valor del material contenido en la moneda) y moneda simbólica (se definen en valor por el hecho de que pueden, por fuerza de ley o por costumbre, intercambiarse en una determinada proporción fija por monedas estándar).
Jevons, a su vez, distingue valor metálico (valor intrínseco de la moneda) del valor nominal o legal, en el cual una moneda es requerido por la ley para cambiar por otras monedas. Hay dos formas en que el valor metálico de una moneda puede reducirse por debajo de su valor nominal: reduciendo el peso o la finura del metal por la que fueron acuñadas.
La gran mayoría de las personas no tienen teorías e información general sobre el dinero. Estas personas lo aceptan por hábito, tradición y porque es aceptado por otras personas. La supremacía del hábito y la ausencia de medios para estimar el valor real de la moneda es la causa de la depreciación que han sufrido las monedas. Los falsos acuñadores de moneda y reyes encuentran que, si pueden hacer que las monedas nuevas se vean exactamente como las monedas antiguas, la gente aceptará este dinero depreciado sin duda alguna.
Hay personas que se benefician de las posibles diferencias entre las monedas. Estas personas, generalmente, desacuñan las monedas (fundiendo las monedas) esperando obtener el valor intrínseco del metal. La mayor parte de la acuñación estándar es eliminada de la circulación por personas que saben que ganarán al elegir para este fin las nuevas monedas que se emitieron más recientemente. Esta práctica se conoce en Inglaterra como ‘recogiendo y eliminando’ (picking and culling) o más tecnicamente, ‘engullendo la acuñación’ (garbling the coinage). Las buenas nuevas monedas desaparecen de la circulación (son en su mayoría fundidas o atesoradas), y en la medida de lo posible, se ponen en circulación las viejas y malas monedas gastadas. La Ley de Gresham hace referencia a la circulación de la moneda, esta ley es definida por Jevons citando a Thomas Gresham como: «el dinero malo expulsa el dinero bueno, pero ese dinero bueno no puede expulsar el dinero malo«. El tiempo juega en contra de las monedas más viejas, ya que pueden ser deterioradas (por su mero uso, o por estafadores que cambian el peso de la moneda). Estas monedas se convierten en monedas simbólicas, tienen el mismo valor nominal/legal pero diferente valor metálico que las monedas estándar. La oportunidad de obtener un beneficio es evidente, y las personas prefieren retener moneda estándar (buena moneda) y usar para intercambios moneda simbólica (dinero malo).
La Ley de Gresham fue anunciada y aplicada al dinero de un tipo de metal, pero Jevons destaca que el mismo principio se puede aplicar a las relaciones de todo tipo de dinero independientemente del tipo de metal, como oro comparado con plata.

Capítulo 9: Sistemas de dinero metálico. Jevons explica cinco sistemas por los cuales el gobierno puede lidiar con dinero metálico.
1 Moneda por peso: los metales preciosos se transmiten de mano en mano en términos de peso y medida nacional.
2 Moneda no restringida por cuento: para evitar el problema de pesar las monedas y la incertidumbre de la finura del metal, se puede acuñar uno o más metales en piezas de ciertos pesos y finura específicos, y luego permitir que el público realice sus contratos y ventas en uno u otro tipo de moneda, como estimen conveniente.
3 Sistema único de curso legal: para evitar malentendidos, el gobierno, al emitir varias monedas (en varios metales), puede ordenar que todos los contratos expresados en dinero en el reino se consideren dinero de un tipo de metal, especialmente nombrado, mientras que otras monedas pueden circular a tasas de mercado variables en comparación con este tipo de moneda principal.
4 Sistema múltiple de curso legal: el gobierno puede emitir monedas de dos o más tipos de metales y promulgar que los contratos pueden ser realizados de una u otra clase, a ciertas tasas fijadas por la ley.
5 Sistema compuesto de curso legal: manteniendo un tipo de moneda como la moneda de curso legal principal, en la que se deben cumplir todos los contratos de grandes cantidades de dinero, se puede ordenar que se reciban monedas de otros tipos de metales en cantidades limitadas, como equivalente a la moneda principal. Jevons comenta que en su época muchas naciones líderes han adoptado este sistema compuesto de curso legal, pero han reducido todas las monedas de poco valor a dinero simbólico.

Capítulo 10: El sistema inglés de moneda metálica. El sistema empleado por Inglaterra es catalogado por Jevons como el más idóneo; donde las monedas de tres metales diferentes (oro, plata y bronce) se combinan en un sistema compuesto de curso legal.
Es bien sabido que en Inglaterra, como en otros muchos lugares, las monedas de oro sufrían perdidas de peso, provocando la reducción de su valor, y la aparición de la ley de Gresham (las viejas monedas de oro son intercambiadas, mientras que las nuevas monedas de oro acuñadas son guardadas o fundidas). Para evitar este problema y volver a restablecer el estándar por el que una moneda de oro debe pesar 7.98805 gramos de oro, Jevons propone lo siguiente. El gobierno debe asumir la pérdida causada por el desgaste del oro; el Banco de Inglaterra debe estar autorizado para aceptar a todas las monedas de oro que no muestren marcas de daño intencional o trato injusto a su valor nominal completo. La moneda pronto sería purgada de las monedas ligeras ilegales, y desde ese momento se mantendría el peso estándar.

Capítulo 11: Moneda fraccionaria. Las monedas fraccionarias deben tener el mismo valor que una décima parte de las monedas de plata, pero lamentablemente sucede que no hay un metal adecuado cuyo valor sea ahora una décima parte del de la plata. Existen dos problemas con las monedas fraccionarias: el reducido peso de los centavos, haciéndolo puramente una moneda simbólica; y el segundo, si el metal es fácil de acuñar o manipular como el cobre, y además no logra conservar una buena impresión, esto provoca que exista un margen considerable para obtener ganancias, la tentación de los falsos acuñadores podría volverse más fuerte. Finalmente, el material para moneda fraccionaria por el que Jevons se decanta es el bronce.

Capítulo 12: La batalla de los patrones. Jevons comenta que el patrón oro está cogiendo fuerza en el mundo respecto al patrón plata utilizado en la época. «Lord Liverpool decidió la política inglesa a favor del oro, y la tendencia de opinión ahora está fuertemente en la misma dirección«. El doble patrón (oro y plata) también es comentado por Jevons, al estar sustituyendo al patrón plata en Europa. Muchos han sido los argumentos contra este doble patrón al afirmar que este sistema expone a los dos metales que conforman el patrón a fluctuaciones extremas (cuando el oro y la plata son ofertas legales a cantidades ilimitadas, habrá una tendencia a pagar en ese metal que está sobrevalorado en la proporción legal). Pero Jevons, recalca que muchos de los críticos no han entendido el funcionamiento del mismo y explica lo que significa la acción de equilibrio (acción compensatoria). Los gobiernos pueden controlar y mantener a los dos metales en el mismo ratio, si la plata se vuelve más valiosa en comparación con el oro, surge una tendencia a importar oro de cualquier país que posea el doble estándar, de modo que pueda intercambiarse por un peso legalmente equivalente de moneda de plata, para exportarlo nuevamente a nuestro país, de esta manera el ratio se mantiene. Existen dos desventajes sobre este doble patrón, la primera es que los países están adoptando el patrón oro, y la segunda, contingente con la primera, es que nadie quiere recibir el pago de sus deudas en un metal que se está depreciando (cada vez se necesitaba dar a cambio más cantidad de plata, como pasó en los Estados Unidos), por lo que la plata acaba siendo rechazada.

Capítulo 13: Asuntos técnicos relacionados con la acuñación de monedas. Sobre el tamaño de la moneda comenta lo siguiente: «Las monedas no deben ser tan pequeñas que puedan perderse fácilmente, o pueden ser recogidas con dificultad. La regla parece ser que la moneda debe cubrir toda el área de contacto entre los puntos del pulgar y el dedo índice; y aunque, por supuesto, esta área diferirá con los hombres, las mujeres y los niños, deberíamos errar más en exceso que en defecto«.
El desgaste de la moneda es un aspecto crucial, ya que las monedas que sufren de erosión, sobretodo las de oro, llevan a una depreciación gradual de la moneda. Según los cálculos de Jevons, 0.00276 gramos es el desgaste promedio de una moneda de oro inglesa por cada año de circulación. Debido a esto, Jevons propone que las monedas deben estar un máximo de 18 años circulando (vida legal de una moneda) ya que a partir de este tiempo se vuelven ilegítimamente ligeras.
Sobre contar las monedas, el Banco de Inglaterra utiliza tableros de conteo. Estos consisten en bandejas planas simples, con varios cientos de huecos dispuestos ordenadamente, y de tal tamaño que una moneda encaja perfectamente en cada hueco. Las monedas se arrojan sobre el tablero y este es agitado hasta que se llenan la mayoría de los agujeros. Los restantes huecos se llenan uno tras otro a mano. El número que figura en el tablero es conocido y permite una precisión infalible.
El coste de la moneda metálica debe ser visto como señoreaje, ya que el gobierno puede obtener un beneficio por su fabricación, debido al peso reducido en el que se emiten como moneda simbólica, la gente paga el valor nominal pero la moneda contiene menos material que el valor nominal pagado. Según Jevons, este señoreaje sobre la moneda de plata está alrededor del 9%. Profundizando en la materia, Jevons destaca que el coste de la moneda se compone de cuatro elementos principales: la pérdida de intereses sobre el capital invertido en el dinero (las monedas no producen ningún tipo de rentabilidad), la pérdida por la abrasión de las monedas, los gastos de la casa de la moneda al acuñarlas y, por último, la pérdida ocasional de monedas.

Capítulo 14: Dinero internacional. Jevons promueve la siguiente premisa ante el avance del libre comercio: «En todos nuestros cambios y discusiones sobre asuntos monetarios debemos tener en cuenta la eventual introducción de un sistema monetario uniforme. Seguramente podemos buscar una mejora gradual en las relaciones de las naciones«. Las ventajas de un sistema internacional de dinero metálico está compuesto por el ahorro de problemas a las personas que viajan de nación en nación al facilitar el entendimiento entre sistemas contables y precios expresados en una misma medida de valor, y el ajuste real de las divisas se haría más rápido y perfecto cuando la moneda de un país pudiera transferirse directamente a la circulación de otro país. Pero también tiene sus desventajas, uno de los mayores problemas puede producirse cuando un gobierno acuñe dinero ligeramente inferior al estándar acordado, y una vez introducido, sería, en virtud de la ley de Gresham, difícil de retirar de la circulación. Jevons reconoce que un problema de consenso sobre un nuevo sistema monetaria puede resultar al participar dominantes naciones como Inglaterra, Alemania o Francia.

Capítulo 15: El mecanismo de intercambio. Jevons destaca el papel de la moneda en el comercio. Las naciones que emplean dinero de oro y plata generalmente han descubierto, a lo largo del tiempo, que las monedas simbólicas de pequeño valor metálico, o incluso el papel de valor nominal, podrían pasarse de mano en mano como signos de la propiedad de las monedas. «Así surge el fenómeno anormal conocido como un papel moneda inconvertible«. A veces es posible eliminar la base de metal valioso, que se supone que representa, y aún así, mantener el valor del papel en circulación como antes. Sin embargo, este papel moneda nunca es aceptado más allá de las fronteras de la nación que la reconoce.
Una opción para evitar el mecanismo monetario de intercambio es crear un sistema de compensación bancario, que además ayudaría al comercio. Muchas personas guardan sus monedas, o materiales preciosos, en los bancos u orfebres, por lo que una transacción entre dos comerciantes que deben intercambiar sumas monetarias, se puede realizar por el simple hecho de unas anotaciones contables en el banco, facilitando el comercio. Jevons añade que Londres es la plaza más importante del Reino Unido y probablemente del mundo, por lo que adquiere sentido que los comerciantes abran cuentas en Londres. «Londres tiende a convertirse en la sede de la compensación bancaria mundial«.

Capítulo 16: Dinero representativo. El dinero simbólico es en medida dinero representativo. En las civilizaciones antiguas, cuenta Jevons, que ya se usaba el dinero representativo cuando se acuñaban/sellaban trocitos pequeños de piel de animales. Esto también se hizo en China antes de la era cristiana acuñando dinero representativo con trocitos de piel de ciervo blanco. La gente de China se acostumbró a la circulación de estos pequeños trozos de cuero, olvidando su carácter representativo y continuaron circulando. En Europa el sistema de papel moneda comenzó con los depósitos en bancos en las Repúblicas Italianas; las monedas eran contadas y medidas por los bancos cuando se realizaba un depósito, de manera que eran colocados a crédito del depositante, y así se facilitaban las transacciones comerciales solamente acudiendo al banco y emitiendo una orden de transferencia. Este sistema de dinero representativo disminuía el riesgo de transporte de grandes cantidades de metales y/o monedas, además de agilizar las transacciones al no tener que contar monedas.

Capítulo 17: La naturaleza y variedades de los pagarés.
Certificado de depósito específico: (conocimientos de embarque, billetes de empeño, garantías de muelles…). Estos certificados establecen la propiedad de un objeto definido. Lo importante de este tipo de pagarés es que no pueden emitirse en exceso de los bienes que han sido depositados, a menos que se trate de un fraude. El emisor debe actuar puramente como un guardián del bien, y como la posesión puede ser reclamada en cualquier momento, nunca puede legalmente permitir que cualquier objeto depositado salga de su custodia hasta que sea devuelto a cambio del pagaré.
Orden de depósito general: el emisor de un documento promisorio se compromete a mantener los productos exactamente en cantidades y calidades equivalentes a lo que se especifica en el certificado, sin tomar nota de las partidas individuales. Las materias primas son un buen ejemplo al ser homogéneas. Este tipo de depósito certificado da pie a los bancos y/o casas de depósito a vender las materias y esperar a que en un futuro vuelvan a bajar de precio para comprar y hacer frente a la redención del certificado cuando su dueño lo presente.

Capítulo 18: Métodos de regulación de una moneda de papel.
-El método de depósito simple. El emisor de papel moneda está obligado a mantener un stock de moneda y lingotes igual a la cantidad total de los billetes emitidos, que se pagará instantáneamente en la presentación de dicho papel.
-El método de depósito parcial. En lugar de estar obligado a mantener todo el metal precioso depositado en caja, el emisor puede invertir una cantidad fija en valores seguros.
-El método de reserva mínima. El emisor está obligado a tener disponible una cantidad mínima fija de moneda y lingotes.
-El método de reserva proporcional. La reserva varía con la cantidad de notas emitidas, es decir, la reserva puede ser un tercio, un cuarto… del total de papel moneda emitido.
-El método de emisión máxima. Se otorga permiso para emitir notas que no excedan una cantidad fija, sanciones prohibitorias pueden ser impuestas a cualquier incumplimiento de esta restricción.
-El método del límite elástico. Se puede asignar un límite a la cantidad agregada de notas, como en el último método, sobre la emisión excesiva penalizándola de manera ligera, que el emisor, bajo ciertas circunstancias, preferirá pagar la penalización en lugar de restringir sus emisiones.
-El método de reserva documental. La reserva de propiedad que el emisor debe mantener no puede consistir en oro o plata o en lingotes, sino en fondos del gobierno, bonos, acciones u otros valores documentales.
-El método de reserva de bienes inmuebles. En lugar de limitarse a la propiedad documental, se le puede permitir al emisor tratar varias propiedades, como tierras, casas, barcos, ferrocarriles, acciones… como su reserva de riqueza para cumplir con los compromisos.
-El método de cambio de divisas. Es posible que se le permita a algunos bancos importantes emitir billetes convertibles en el entendimiento de que no aumentará la cantidad en circulación mientras las bolsas de divisas estén en contra del país, y que la exportación de especies sea rentable.
-El método de emisión libre. El negocio de emitir pagarés puede quedar abierto a la libre competencia de todos los individuos, sin restricciones o condiciones, excepto las leyes que se aplican a todos los contratos y promesas comerciales.
-El método par oro. Se puede emitir papel moneda, con la apariencia de pagarés, pero no convertible en moneda. El problema se restringe siempre que la prima del oro sea aparente, por lo que el dinero de papel puede mantenerse igual en valor a la moneda que nominalmente representa.
-El método de pago de ingresos. El dinero en papel inconvertible se puede emitir libremente, pero se puede intentar mantener su valor recibiéndolo en lugar de una moneda en el pago de impuestos.
-El método de convertibilidad diferida. Las notas pueden emitirse con la promesa de pagar dinero metálico en algún día futuro, ya sea definitivamente fijo o dependiente de eventos políticos u otros eventos contingentes.
-El método del papel moneda. El que acuñe los pagarés puede ser totalmente absuelto del cumplimiento de sus promesas, de modo que los billetes circulan por la fuerza del hábito, por orden del soberano, o como consecuencia de la ausencia de cualquier otro medio de intercambio.

Capítulo 19: Documentos de crédito. «El crédito es considerado no más que el aplazamiento de un pago«. Para estimar el valor presente de una deuda se deben de considerar los siguientes puntos: la cantidad de dinero a recibir, el intervalo probable de tiempo que transcurre antes de su recepción, la probabilidad de que se pagará, la tasa de interés, y las obligaciones legales que crea o involucra.

Capítulo 20: Crédito contable y sistema bancario. La evolución del sistema financiera provoca que las transacciones monetarias sean más fácilmente conducidas, por ejemplo, las deudas, ya no son pagadas intercambiando dinero, si no que se compensan entre sí en los libros bancarios. Los bancos sirven como meros intermediarios entre el pagador y el cobrador. En un sistema de banco único, la intervención del banquero ayuda a que las transacciones de muchos individuos diferentes sean compensadas entre sí intercambiando cheques sin la necesidad de emplear dinero metálico. En un sistema de dos bancos, los intercambios de cheques se producen de la misma manera, pero con la ventaja que ahora dos individuos que han depositado sus caudales en instituciones diferentes pueden realizar la transacción solamente intercambiando un cheque que más tarde será gestionado por ambos bancos para compensar las partidas. Finalmente, todo evoluciona a un sistema bancario complejo, donde los diferentes bancos acuerdan un banco de los bancos (banco central), donde se mantiene una parte del efectivo de cada banco, y luego el endeudamiento mutuo puede compensarse igual que cuando un banco actúa para individuos. Cuando las distancias son un problema, un sistema bancario ramificado (con sucursales) puede realizar de garante de transacciones de dos individuos que están en ciudades diferentes sin la necesidad del desplazamiento.

Capítulo 21: El sistema de las cámaras de compensación. La primera cámara de compensación se creó en Londres en 1775 por 26 bancos, estos banqueros de la ciudad contrataron una sala donde sus empleados podían reunirse para intercambiar billetes y facturas. La sociedad formada era privada, desconocida para la ley, y mantenía en secreto las transacciones allí realizadas. La de Nueva York se estableció en 1853 formada por 59 bancos. Las cámaras de compensación se desarrollaron con el tiempo, por ejemplo, en la cámara de compensación de Manchester, el trabajo se realizaba a través de formularios previamente rellenados por cada banquero incluyendo las sumas a percibir y recibiendo el formulario con las sumas a deber, y no en libros de contabilidad, como en Londres, ahorrando tiempo al cuadrar las cuentas. Gracias al éxito de este sistema, en 1874 se crea la Cámara de Compensación de la Bolsa de Valores de Londres (London Stock Exchange Clearing House). Jevons destaca la validez de este sistema que fue creado, espontáneamente, inventado para el entendimiento de transacciones, y sin ser aprobado por ninguna ley en el parlamento. «Las ventajas del sistema son evidentemente de enorme magnitud«. Todos los pagos en este sistema se realizan con un mínimo riesgo («mientras el cheque que representa un pago viaja por el país, el dinero que transfiere se deposita en las bóvedas de algún banco«), pérdida de tiempo, problemas o uso de los metales preciosos («la moneda, cuando se transporta en grandes sumas, es siempre una tentación para los ladrones … los documentos transferidos en la cámara de compensación están tan cruzados o respaldados que no tienen valor para nadie, excepto para los propietarios legales«).
«Es sorprendente encontrar hasta qué punto los documentos en papel han reemplazado a las monedas como medio de intercambio en algunos de los principales centros de negocios«.

Capítulo 22: El banco de cheques. Mucha gente se queda fuera del sistema bancario, debido a que el interesado debe poseer una cierta suma de dinero y, tener una posición y un crédito lo suficientemente buenos como para que un banquero le confíe un talonario de cheques. Este problema es solventado mediante el banco de cheques. Este banco de cheques facilita los pagos de pequeñas cantidades monetarias. «Es una innovación muy ingeniosa, y si tiene éxito, no puede dejar de beneficiar a la comunidad en un alto grado, agregando una nueva característica a un sistema bancario que ya está maravillosamente organizado«.

Capítulo 23: Las letras de cambio extranjeras. En los primeros tiempos el comercio exterior consistía en el intercambio directo de productos. Ahora, la transmisión de dinero no solo causa la pérdida de interés durante el intervalo de tránsito, sino que también conlleva el gasto de custodia y la responsabilidad de la pérdida total.
Una letra de cambio no es más que una orden para pagar el dinero entregado por el cajón al librado. La letra de cambio es transferible por endoso, y por lo tanto representa una reclamación para recibir dinero en un día futuro en un país diferente. No tiene sentido que la moneda estuviera viajando desde América a Inglaterra, y vice versa, por el Atlántico. El comerciante estadounidense que ha enviado algodón a Inglaterra puede realizar una letra de cambio sobre el consignatario por una cantidad que no exceda el valor del algodón. Al vender esta factura en Nueva York a otro comerciante que ha importado hierro de Inglaterra a una cantidad equivalente, se enviará por correo al acreedor inglés, que se presentará para su aceptación al deudor inglés, y un pago de efectivo al vencimiento cerrará el conjunto circulo de transacciones. Es evidente que el pago entre dos partes en una ciudad se presenta para el pago en toda la extensión del Atlántico.
Esto conlleva la creación de centros financieros. «Esta tendencia a la centralización de los negocios financieros en Londres está muy promovida por el hecho de que allí existe la mayor masa de capital prestable barato. … Además, el gran comercio exterior de Inglaterra, que llega a todos los rincones del mundo, y las colonias y dependencias distantes que naturalmente tienen relaciones financieras con la capital de un imperio, tienden a darle a Londres una posición única«.

Capítulo 24: El Banco de Inglaterra y el mercado de dinero. Jevons trata la Peel Act de 1884 (Bank Charter Act), en nombre de Sir Robert Peel. La competencia de muchos bancos, los lleva a tramitar el mayor negocio posible con las reservas más pequeñas que pueden aventurarse a retener. El comercio sigue creciendo y la demanda de oro aumenta con él para realizar pagos en el extranjero. Si la cantidad de oro se incrementa a un ratio menor que su demanda, llegará un momento en el que no se podrá afrontar la demanda de oro. «Ese es, creo, todo el secreto de la creciente inestabilidad y delicadeza del mercado monetario en este país«, en referencia a la inflación. La Peel Act impedía la libre emisión de papel moneda sino estaba respaldada por oro. La Currency School (David Ricardo) se posicionaron a favor de la ley para combatir la inflación generada por la emisión desmesurada de papel moneda, en cambio, existía otra corriente opuesta, la Banking School (Thomas Tooke), que estaba completamente en contra de está regulación.
«Pero el aumento de los precios producido de esta manera hace que las bolsas de valores extranjeros se opongan al país, y crea un saldo de endeudamiento que debe pagarse en oro. La base de toda la estructura del crédito se escapa y produce ese colapso repentino conocido como crisis comercial«. «La única medida que puede restaurar la estabilidad en el mercado de Londres, o evitar que se vuelva más y más sensible, es asegurar de alguna manera la existencia de reservas de efectivo más satisfactorias, ya sea en moneda real o en billetes del Banco de Inglaterra, que representan depósitos de la moneda en las bóvedas del banco«.

Capítulo 25: Un estándar tabular de valor. Jevons cita a Joseph Lowe, proponiendo un esquema para dar un valor constante a los contratos de dinero debido a la alta volatilidad que sufre el oro. Se debe designar una comisión para recopilar información auténtica sobre los precios a los que se venden los artículos básicos de consumo de los hogares. Teniendo en cuenta las cantidades comparativas de productos que se consumen en un hogar, se encuadrarían en una tabla de referencia, mostrando en qué grado debe variar el dinero para que el poder de compra sea uniforme. La comisión deberá hacer públicas las tablas cada mes. Jevons pone éste ejemplo, supongamos que se incurre en una deuda de cien libras en 1875 a pagar en tres años; si la comisión decide en 1878 que el valor del oro ha caído en la proporción de 106 a 100 durante estos tres años, el acreedor reclamaría un aumento del 6 por ciento de la cantidad nominal de la deuda.
Este método agregaría un nuevo grado de estabilidad a las relaciones sociales, asegurando los ingresos fijos de los individuos de la depreciación que a menudo han sufrido, frustraría menos los cálculos de los comerciantes basados en acciones que están fuera de su control, y muchas bancarrotas podrían ser prevenidas, a la vez que mitigando la aparición de futuras crisis.

Capítulo 26: La cantidad de dinero que necesita una nación. «Nadie puede saber cuánta moneda requiere una nación, y que intentar regular su cantidad es lo último que debe hacer un político/gobernante. … El único método para regular la cantidad de moneda es dejarla en perfecta libertad para regularse a sí misma. El dinero debe encontrar su propio nivel, como el agua, y fluir dentro y fuera de un país, de acuerdo con las fluctuaciones del comercio que ningún gobierno puede predecir o evitar. … Los asuntos privados deben desaparecer como las casas privadas de la moneda, y cada reino debe tener una circulación uniforme de papel, emitida desde un solo departamento central del estado. La forma de emitir esta moneda de papel debe estar estrictamente regulada en un sentido; la circulación de papel debe hacerse para aumentar y disminuir con la cantidad de oro depositado a cambio de él«.


Editorial: Jefferson Publication.

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CÓMO INVERTIR EN FONDOS DE INVERSIÓN CON SENTIDO COMÚN – JOHN BOGLE

Common sense on mutual funds (1999) es el libro más conocido del inversor y filántropo americano John Clifton Bogle (1929-2019). Fundó The Vanguard Group en 1975 y se le atribuye la creación del primer fondo índice (index fund). En The Bogle eBlog podemos encontrar su filosofía de inversión.

«Este libro se enfoca exclusivamente en fondos de inversión, ya que creo que una cartera de acciones y bonos ampliamente diversificada es esencial para la inversión a largo plazo. Para casi todos los inversores, la forma más sensata y eficiente de diversificar es a través de fondos de inversión«.

Parte I. Estrategia de inversión.

«Para invertir con éxito, debe ser un inversor a largo plazo«. Esta es una de las primeras máximas que deja caer nada más empezar a leer su libro. A mayor horizonte temporal, menor es la variabilidad en los rendimientos anuales promedio. Debido a que el objetivo de la inversión es acumular riqueza real (para pagar bienes y servicios), el enfoque final del inversor a largo plazo debe ser el rendimiento real (corregido por inflación), no el nominal (no ajustado por inflación). Bogle lanza la primera estocada para defender a los fondos indexados citando a Buffett: «Un inversor que no comprende la economía de empresas específicas pero desea invertir a largo plazo en la industria estadounidense, debe invertir periódicamente en fondos indexados«. Para Bogle, el arte de invertir en fondos de inversión se basa en la simplicidad y el sentido común. Si las acciones individuales derivan sus valores de las empresas que las emiten, entonces el agregado mercado de acciones representa una colección de activos de las empresas estadounidenses en su conjunto. Antes de tomar en cuenta los costes, los inversores obtendrán rendimientos a largo plazo que se aproximan a las ganancias y dividendos producidos por las empresas estadounidenses.

La clave para la selección de fondos es centrarse no en el rendimiento futuro (que el inversor no puede controlar) sino en el riesgo, el coste y el tiempo (todo lo que el inversor puede llegar a controlar). Bogle relaciona las cuatro estaciones del año (otoño e invierno donde el mercado es bajista, y primavera y verano donde es alcista) con las etapas del mercado. No te debes sorprender cuando cambie la temporada, que seguro lo hará. Sin embargo, a la larga, su inversión sobrevivirá y prosperará si confía en unas pocas reglas simples:

      • Invertir debes. El mayor riesgo es el de no poner tu dinero a trabajar en el largo plazo para obtener un rendimiento generoso.
      • El tiempo es tu amigo. Date todo el tiempo que puedas. Comience a invertir a tus 20 años, aunque solo sea una cantidad pequeña, y nunca se detenga. «El interés compuesto es un milagro«.
      • El impulso es tu enemigo. Elimina la emoción. Ten expectativas racionales sobre los rendimientos futuros y evita cambiar esas expectativas a medida que cambian las estaciones.
      • La aritmética básica funciona. Mantén tus gastos de inversión bajo control. El rendimiento neto es simplemente el rendimiento bruto de su cartera, menos los costes que se incurran (comisiones, costes de transacción…).
      • Adhiérete a la simplicidad. La inversión básica es simple: una asignación razonable de acciones, bonos y reservas de efectivo.
      • Mantén el rumbo. Pase lo que pase, mantente a tu programa.

«Quizás un futuro invierno sea más largo y más frío de lo normal, o un verano será más seco y caluroso. A largo plazo, sin embargo, nuestra economía y nuestros mercados financieros son estables y racionales. No permita que las fluctuaciones a corto plazo, la psicología del mercado, la falsa esperanza, el miedo y la avaricia se interpongan en el camino del buen juicio de inversión«.

Para Bogle, el rendimiento de las acciones individuales y por consiguiente el de una cartera de acciones es impredecible a corto plazo. Si bien el rendimiento a largo plazo de las carteras también es impredecible, un examen cuidadoso de los rendimientos pasados puede ayudar a establecer algunas probabilidades sobre los posibles parámetros de retorno futuro, ofreciendo a los inversores inteligentes una base para las expectativas racionales sobre los rendimientos futuros. Largo plazo importa. Hay tres variables que explican la rentabilidad del mercado de valores a través del largo plazo: el rendimiento del dividendo en el momento de la inversión inicial, la tasa posterior de crecimiento de las ganancias y, el cambio en la relación precio-ganancias durante el período de inversión.

Bloge cita a J. M. Keynes para explicar la diferencia entre invertir «La actividad de pronosticar el rendimiento prospectivo del activo a lo largo de toda su vida … suponiendo que el estado actual de las cosas continuará indefinidamente» y especular: «La actividad de pronosticar la psicología del mercado … uniendo esperanzas a un cambio favorable en la base convencional de valoración«.

Bogle se centra en los valores negociables para una cartera de inversión: acciones y bonos. Omite las reservas de efectivo, debido a que tienden a ofrecer rendimientos muy modestos, tales reservas deben considerarse como ahorros para necesidades a corto plazo y de emergencia. Los datos empíricos muestran como una disminución promedio de los rendimientos del mercado de acciones puede ser amortiguada por la tenencia de bonos. «El mayor beneficio de una cartera de inversión equilibrada es que hace que el riesgo sea más aceptable. Una asignación a bonos modera la volatilidad a corto plazo de las acciones, dando al inversor averso al riesgo de largo plazo el coraje y la confianza para sostener una fuerte asignación de acciones«. El porcentaje a mantener de bonos y acciones debe ser escogido en base al objetivo de inversión, el horizonte temporal, el nivel de tolerancia al riesgo, y los recursos financieros de cada inversor. Bogle añade que un inversor joven debe escoger una cartera comprendida por un 80% en acciones y el restante en bonos; a medida que pase el tiempo, se reduce el porcentaje de acciones y se incrementa el de bonos. A medida que envejecemos, generalmente tenemos más riqueza que proteger, menos tiempo para recuperar pérdidas, mayor necesidad de ingresos por inversiones y tal vez un mayor nerviosismo a medida que los mercados fluctúan. Finalizando, «No sería imprudente para un inversor joven (25 años) altamente tolerante al riesgo, que está comenzando a invertir para la jubilación, a destinar todo a las acciones«.

Los costes acarreados a la hora de invertir están siempre en el punto de mira de Bogle. «Costes más bajos conducen inevitablemente a rendimientos más altos«, estudios empíricos lo avalan (datos en el libro). Si bien la estrategia activa de inversión puede dar como resultado rendimientos significativos, éstos se ven contradecidos por la remuneración de la política de gestión de los fondos de inversión y/o hedge funds, por lo que la rentabilidad del inversor se ve gravemente afectada por estos costes. A medida que aumentan los costes, disminuye la rentabilidad.

«La simplicidad, de hecho, es la clave maestra para el éxito financiero«. Bogle aboga por simplicidad frente al cada vez más complejo mundo financiero que se está creando con derivados, obligaciones de deuda garantizadas (CDOs), entidades con cometido especial (SPVs)… que nos arrojaron a la crisis de 2008. Para Bogle la simplicidad proviene principalmente de elegir un fondo indexado con reducidos costes, que a la vez nos ayuda a diversificar. Como resumen de simplicidad: «ser dueño de todo el mercado de valores estadounidense (fondo indexado), no hacer ningún esfuerzo por seleccionar al mejor gerente, mantener constante la asignación de activos y no hacer ningún intento de cronometrar el mercado, mantener un perfil bajo de transacciones (se minimizan los impuestos) y eliminar los costes excesivos de invertir que caracterizan a los fondos de inversión gestionados activamente«.

Las 8 reglas de Bogle para escoger un fondo de inversión:

  1. Seleccione fondos con un bajo coste. Citando a William F. Sharpe: «Lo primero que hay que mirar es el ratio de costes«.
  2. Considere cuidadosamente los costes adicionales de asesoramiento. «Tal coste es simplemente una desventaja demasiado grande en la rentabilidad de cualquier fondo para permitir que sea competitivo«.
  3. No sobrevalore el rendimiento pasado de los fondos. «Por lo general, son irremediablemente engañosos al evaluar cómo se desempeñará la futura rentabilidad de un fondo. No hay forma de pronosticar los rendimientos absolutos futuros de un fondo en función de su historial«.
    1. Es probable que los fondos con altos costes tengan un rendimiento inferior a los índices de mercado.
    2. Los fondos con rendimientos pasados sustancialmente superiores a los rendimientos de un índice de mercado retrocederán hacia, y generalmente por debajo, la media del mercado a lo largo del tiempo.
  4. Utilice el rendimiento pasado para determinar la consistencia y el riesgo. A pesar de la regla 3, la rentabilidad pasada puede ser de ayuda para seleccionar fondos. Puede aprender mucho estudiando la naturaleza de sus rendimientos pasados (política, objetivos…) en comparación con otros fondos de inversión similares. «Morningstar hace estas comparaciones fáciles«.
  5. Cuidado con las estrellas (gestores de carteras). «A pesar de que su luz puede brillar brevemente por un tiempo, muchas super estrellas parecen limitar su asociación con un fondo determinado«. La media, según Bolge, está en dos años y medio de gestión en un fondo.
  6. Cuidado con el tamaño de los activos. «Los fondos pueden llegar a ser demasiado grandes para sus problemas«. Bogle recomienda evitar a grandes fondos que no tienen antecedentes de cerrar sus puertas a nuevos inversores, y parecen estar dispuestos a dejar que sus fondos crezcan, independientemente de sus objetivos de inversión, a un tamaño aparentemente infinito, más allá de su poder para diferenciar sus resultados de inversión de la multitud.
  7. No se posea muchos fondos. Dos de acciones y uno de bonos con un balance a mayor medida en acciones debe ser suficiente para satisfacer las necesidades del inversor.
  8. Compre su cartera de fondos y manténgala. Citando a Buffett: «La inactividad nos produce un comportamiento inteligente«.

Parte II. En las opciones de inversión.

Bogle comienza la segunda parte azotando de nuevo a la gestión activa ante la afirmación de que los gestores activos soportan un menor riesgo ya que mantienen parte de sus activos en liquidez mientras que los fondos indexados tienen constantemente sus activos invertidos en el mercado. «El registro está desprovisto de pruebas para respaldarlo. Los gestores de fondos de capital, como grupo, no han demostrado una capacidad sistemática para reunir efectivo antes de que caigan los mercados o reinvertir ese efectivo después de una caída«. Además, los fondos indexados cuentan con el beneficio adicional de la fidelidad absoluta a su estilo de inversión.

Si cogemos la 10 edición, podemos leer la opinión de Bogle acerca de los fondos cotizados (ETFs). «Algunos ETFs están diseñados para aumentar su valor al 200 por ciento de la tasa a la que los bonos del Tesoro de EE. UU. Se deleitan, a través de una especie de apalancamiento inverso«. Opinando que tienen una actitud de casino, donde reafirma que no es invertir, sino apostar. Además añade que los ETFs, aunque tienen proporciones de costes mucho más bajas que los fondos de inversión tradicionales, tienen tasas de costes anuales que son de tres a cuatro veces la proporción de los fondos indexados.

En general para los bonos, los fondos indexados que mejor desempeñan en esta categoria son aquellos que tienen una duration y volatilidad más baja, y la calificación crediticia de calidad más alta. Pero Bogle vuelve a enfatizar en los costes otra vez: «La rentabilidad de un fondo indexado de bonos en comparación con un índice de bonos se explicaría casi en su totalidad por los costes en que incurre, más un elemento de habilidad de selección por parte del gestor«. Dos cosas son evidentes acerca de la empresa de corretaje (brokerage) que administra fondos de bonos: cobran altas tarifas de administración y también pueden cobrar cargos de venta sobre ellos. «Desde el punto de vista de los clientes, eso ha demostrado ser una combinación muy costosa«. La idea de Bogle es clara, los inversores en fondos de bonos no deberían sufrir costes excesivos que mermen el rendimiento de su inversión.

Bogle no es muy partidario de diversificar en mercados fuera del mercado estadounidense. Recomienda que si un inversor está interesado en esta práctica, ponga un tope máximo del 20% de su cartera en mercados exteriores. La razón que da se basa en una comparación entre otros países respecto a los Estados Unidos que tienen la economía más productiva, la mayor innovación, el entorno legal más hospitalario y el mejor mercado de capital del mundo. También hace hincapié en el riesgo moneda de dicha inversión. «Un dólar fuerte reduce la rentabilidad obtenida por los inversores estadounidenses en los mercados extranjeros; y un dólar débil aumenta la rentabilidad obtenida en los mercados extranjeros«. Bogle rechaza también una forma más sofisticada de análisis: frontera eficiente (efficient frontier). Esta estrategia está diseñada para determinar la asignación precisa de activos estadounidenses y extranjeros a poseer. El objetivo es una combinación que promete la mayor rentabilidad al menor nivel de riesgo. El problema surge porque la frontera eficiente se basa casi en su totalidad en rendimientos y patrones de riesgo pasados. Los rendimientos pasados y la volatilidad no siempre son presagios del futuro.

Es común en el mundo financiero mirar datos pasados. Bogle no es partidario de ceñirse solo ha datos pasados porque las condiciones del mercado y los gestores de fondos de inversión cambian con el tiempo, y las estrategias de fondos también cambian, a menudo influenciadas por el crecimiento de activos bajo administración generado por el éxito pasado. «Este conjunto de cambios socava la relevancia del pasado y elimina de manera efectiva cualquier vínculo entre el rendimiento pasado y el futuro«.

No hay un santo grial. Incluso considerando estudios académicos o los resultados pragmáticos de los fondos con los mejores registros de rentabilidad a largo plazo, las probabilidades de seleccionar fondos de inversión que vayan a obtener la mayor rentabilidad en el futuro son extremadamente pequeñas. «Las posibilidades de que los inversores en fondos inversión encuentren el santo grial que identificará de antemano a los que vayan a tener una mayor rentabilidad en el futuro parecen igualmente sombrías«. La estrategia de fondos indexados, por definición, debe proporcionar rendimientos menores que los del mercado, pero solo por un ligero margen. «Y ese es el verdadero santo grial (para Bogle): lograr, a través de una cartera de inversión diversificada, una rentabilidad cercana al 100% del rendimiento posible«.

Parte III. En el rendimiento de la inversión.

Los mercados financieros también tienen su ley de la gravedad, la conocida como reversión hacia la media (Reversion to the mean, RTM). «Esta aplicación de la ley universal de la gravedad podría incluso caracterizarse como la venganza de Sir Issac Newton a Wall Street«. Las fluctuaciones del mercado oscilan durante periodos cortos de tiempo donde pueden mejorar o empeorar la media del mercado. Bogle refleja con datos las oscilaciones entre diferentes clases de activos (acciones de crecimiento vs. acciones de valor, acciones de alta calidad vs. acciones de bajo precio, acciones de gran capitalización vs. acciones de pequeña capitalización, y acciones de Estados Unidos vs. acciones internacionales) donde se comprueba como en diferentes periodos estos rinden mejor que los otros, pero cuando acaba ese periodo, se produce lo contrario. Bogle citando a Newton: «<Cada acción tiene una reacción igual y opuesta.> Es quizás una traducción aún mejor de lo que sucede en los mercados financieros«. Pero la reversión hacia la media, aunque puede tardar décadas en aparecer, es un principio confirmado por la historia. Un inversor inteligente debe ignorarla. Bogle advierte que los inversores que creen que pueden obtener una mayor rentabilidad al seleccionar o sobreponderar fondos con diferentes estilos y estrategias de inversión, deben ser conscientes de los riesgos que implica hacerlo. Es por eso que aconseja fondos indexados, ya que el invertir en indexados solventa el posible problema de selección de fondos.

Los fondos con grandes sumas de activos bajo gestión están también en el punto de mira de Bogle. Un fondo crece en activos, en gran parte, por su fama al obtener altas rentabilidades, por lo que el capital fluye hacia ellos. «Nada falla como el éxito«. Hay tres razones por las que los grandes fondos no obtienen superiores rendimientos. Un gran número de activos reduce drásticamente el número de posiciones que pueden incluirse en una cartera de un fondo grande. La segunda razón es que el coste de las transacciones aumenta con el tamaño de la cartera que se posee; cuanto mayor sea el número de acciones negociadas, mayor será el impacto en el precio. El tercer motivo reside en la gestión del fondo; a medida que se expande una organización, el impacto del gestor individual disminuye. Cuando una organización crece, ya no hay pocos gestores de cartera con escritorios desordenados, ideas brillantes y mentes decisivas. Ahora, hay una horda de fondos, más un organigrama, un proceso de inversión, comités para aprobar transacciones y luego reuniones, presentaciones legales y regulatorias … «¿Quién está a cargo aquí? En lugar de juzgar ¿Qué debemos poseer?«. ¿Por qué los fondos permiten que el tamaño se salga de control? Bogle responde comentando que a los fondos de inversión les encanta alcanzar grandes tamaños porque el monto en dólares de las comisiones que reciben aumenta casi linealmente con los activos bajo gestión del fondo. Las ganancias del fondo crecen a una tasa aún más alta, incluso cuando la rentabilidad para los accionistas del fondo se ve afectada.

Bogle recomienda una serie de pautas para ser un sabio y responsable gestor de carteras:

    • Cambia la estrategia del fondo, pero no sus objetivos. El volumen de negocios, es decir, el cambio de posiciones mediante venta y compra que se realizan durante un año en una cartera ha aumentado considerablemente durante los últimos años. Esto hace incurrir en mayores costes y no han mejorado los rendimientos respecto al mercado. Los gestores emplean estrategias agresivas en vez de pasivas.
    • Cierra el fondo a nuevos inversores. Evita los problemas de tratar con un tamaño enorme.
    • Deja que el fondo crezca, pero añade nuevos gestores. Es decir, crea una nueva firma independiente.
    • Baja la comisión básica, pero agrega una comisión de incentivo. Mantener los incentivos del gestor con una comisión de incentivo que se paga solo en la medida en que los rendimientos del fondo superen los rendimientos de un índice de mercado.
    • Ofrecer un fondo de inversión a prueba de tamaño, con un volumen de negocios mínimo y una tarifa nominal. «Llevar esta regla a su conclusión lógica sugiere un fondo indexado«.

«Los inversores sujetos a impuestos deben reconocer que los impuestos son costes«. La rentabilidad de un fondo de inversión suele leerse antes de impuestos, no importa si la hacienda confisca una buena parte de ella. Por lo que los fondos de inversión dan poca importancia a los impuestos que sufren los inversores, aún sabiendo que los impuestos tienen un impacto enormemente negativo en los rendimientos relativos. La pregunta que se debe hacer cada inversor es si su alfa (rendimiento de una inversión comparado con un benchmark) es relativamente amplia para cubrir los impuestos. Como se ha comentado antes, el volumen de negocio de los fondos de inversión ha crecido abrumadoramente, realizando un mayor número de transacciones con sus costes en forma de impuestos incluidos, reduciendo la rentabilidad potencial máxima que se puede obtener. La rotación de activos no ayuda a obtener una mejor rentabilidad desde el punto de vista de los impuestos. «Unos pocos fondos operan a un coste mínimo y con una carga impositiva mínima. La mayoría son fondos indexados que replican a todo un mercado de valores«. Pero Bogle quiere ser claro y destaca que los fondos indexados ofrecen rentabilidades por debajo del mercado (costes) pero solo por un pequeño margen.

La inversión en fondos de inversión tiene cuatro dimensiones: rendimiento, riesgo, coste y tiempo. Bogle destaca que las estrategias a corto plazo son improductivas en términos de rentabilidad para el inversor. «Entre todas las estrategias, la estrategia de indexación del mercado tiene el horizonte de tiempo más largo. El volumen de negocios anual de un fondo indexado rara vez excede del 2 al 3%«. Esto ayuda a que los fondos indexados tengan una rentabilidad después de impuestos bastante considerable, y también superioridad al pagar un menor coste en forma de impuestos. Tampoco podemos obviar el: «poderoso vínculo entre el tiempo y la rentabilidad que se describe a menudo como la magia del interés compuesto«. Cuanto más largo sea el horizonte temporal, mayor será el poder del interés compuesto para transformar una inversión inicial en un valor futuro verdaderamente impresionante. Bogle nos recomienda ahorrar e invertir. «No es fácil adquirir el hábito del ahorro, especialmente cuando gastar es mucho más divertido que ahorrar. Divertido si, pero la diversión es cara. Ya sea que inviertan o ahorren, el coste de la demora para los inversores aumenta considerablemente con el paso del tiempo«. La regla del 72 es usada por Bogle para explicar la magia del interés compuesto. El interés compuesto se puede extrapolar a lo que Bogle llama «the tyranny of compounding«. Una inversión con mayor coste pierde más rentabilidad que una inversión con menores costes a medida que pasan los años, lo que lleva a una disminución drástica de la acumulación de capital producida por una constante erosión de los costes.

Part IV. En gestion de fondos.

«La gestión de fondos, en mi opinión, debería definirse por un espíritu de tutela (la prioridad es el interés de los inversores en fondos: cobrar una baja comisión), competencia profesional (no especular) y disciplina, y centrarse en el largo plazo (idoneidad de los fondos de inversión, el corto plazo es la segunda especulación)». Bogle piensa que la industria de fondos de inversión está desarrollando una forma de capitalismo de casino, con operaciones rápidas (especulación), y con una parte excesiva de la cantidad apostada va a parar a los croupiers, en forma de costes.

Gran parte de los costes que se pagan van a parar a los departamentos de marketing de los fondos de inversión, que les ayudan a captar más inversores incrementando el tamaño de este. Según Bogle, ese dinero empleado en marketing debería de ir a parar al bolsillo de los inversores en fondos, y no en crear monstruosos fondos de inversión con el riesgo que conlleva. Cuatro problemas que derivan del marketing: reducen la rentabilidad de los inversores; el marketing empeora la posición del fondo al incrementar el número de activos bajo gestión; los fondos de inversión son a menudo exagerados y vendidos, y los inversores que confían pueden verse amenazados por los riesgos asumidos; y finalmente, el impulso de distribución altera la relación entre inversores y fondos. «Lo absurdo de la comisión 12b-1 se mantiene: el uso de los activos del fondo para financiar las ventas y la actividad de distribución simplemente ha demostrado ser un desperdicio de dinero, que no proporciona beneficios para los inversores«. La aceptación de un fondo de inversión como un mero producto es solo un paso más para que el mensaje de marketing supere las responsabilidades del fideicomiso. Los inversores son propietarios, no clientes.

En muchas ocasiones los inversores no leen la carta de declaración del fondo (proxy statement), y para Bogle es un completo error. Esta carta posee toda la información más relevante sobre la estrategia, comisiones, e ideas del fondo, y aunque esté escrito con una prosa ilegible, se debe de poner atención.

Ante la falta de popularidad de los fondos indexados, Bogle comenta: «Sé que los fondos indexados son aburridos. No son sexy; sus gerentes no aparecen en los noticieros, si es que nunca son idiotas, rara vez son genios; no ‘baten al mercado’ … es irónico que solo en los últimos años los fondos indexados hayan recibido la atención que merecen«.

Parte V. En espíritu.

En esta última parte, Bogle relata su camino hacia la creación de Vanguard Group (lo nombra por primera vez de manera directa) en tres partes. En la primera relata su experiencia como emprendedor en sus inicios. La segunda, sobre liderazgo, como incluyo a toda la plantilla en un mismo barco y navegando en la misma dirección. Actualmente Vanguard lo forman 8.000 trabajadores. Y finalmente, en los seres humanos, donde muchos trabajadores que han pasado por Vanguard alaban su labor como director y fundador. Bogle ha dejado huella en Wall Street, The Bogleheads es como se les conocen a los inversores que siguen su doctrina.


LECTURA 1. 22 Marzo 2019. Edition: Wiley. Edición 10 aniversario.
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DOMINANDO EL CICLO DEL MERCADO – HOWARD MARKS

Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side (2018) es el tercer libro del inversor estadounidense Howard Marks (1946-). Howard trabajó para Citibank y posteriormente para TWC, para más tarde, en 1995, fundar Oaktree Capital Management, uno de los mayores gestores de activos establecido en California.

Si por algo es conocido Howard Marks es por sus «Oaktree memos«. Estos son e-mails enviados desde 1990 a los clientes de Oaktree donde Marks detalla estrategias de inversión y su visión de la economía. «Cuando veo memos de Howard Marks en mi correo, son lo primero que abro y leo.» Warren Buffett.

Una filosofía de inversión ganadora para Marks se puede lograr mediante la combinación de ciertos elementos esenciales: una formación técnica en contabilidad, finanzas y economía; una visión de cómo funcionan los mercados, algunas de estas visiones iniciales provendrán de lo que se lea, por lo que la lectura es un componente esencial; intercambiar ideas con otros inversores es una fuente inestimable de crecimiento; y finalmente, no hay substituto para la experiencia.

«En la inversión, no hay nada que funcione siempre, ya que el entorno siempre está cambiando, y los esfuerzos de los inversores por responder al entorno hacen que siga cambiando. … De calibraciones del portafolio es de lo que trata principalmente este libro«.

El libro abarca tres cuestiones: saber más sobre fundamentos de las industrias, empresas y valores; ser disciplinado; y entender el entorno de inversión para posicionar la cartera de valores. Pero principalmente, el inversor superior está atento a los ciclos. Marks recalca que los ciclos son inevitables, se autocorrigen (a menudo son vistos como menos simétricos de lo que son) y en la mayoría de ocasiones la influencia de los ciclos se ve aumentada por la incapacidad de los inversores de recordar el pasado.

Las probabilidades de éxito cambian a medida que cambia nuestra posición en los ciclos. Si no cambiamos nuestra postura de inversión a medida que cambian estas cosas, estamos siendo pasivos con respecto a los ciclos; en otras palabras, estamos ignorando la posibilidad de inclinar las probabilidades a nuestro favor. Pero si tenemos en cuenta los ciclos, según Marks, podemos aumentar las probabilidades de éxito y colocar nuestra inversión de manera más agresiva cuando las probabilidades están a nuestro favor, y apaciguar la inversión cuando las probabilidades están en nuestra contra.

En el largo plazo (décadas), los ciclos tienden a tener una tendencia positiva al crecimiento (al igual que las economías, los beneficios de las empresas…). Esto puede ser entendido mediante dos variables: productividad y demografía. A su vez, los cambios en ambas variables pueden ser explicados por: movimientos demográficos, participación de la fuerza laboral, educación, tecnología (incluyendo automatización) y la globalización. Pero es en el corto plazo (de año en año), cuando los ciclos fluctúan con tendencias positivas y negativas (forma de ola). En este corto plazo, los ciclos son más peligrosos cuando estos están fluctuando lejos de la linea de tendencia, es decir, en lo que Marks llama extremos.

Los eventos que dan forma al ciclo no deben ser vistos simplemente como una consecución de eventos sin relación, sino más bien como cada uno causa e influencia el próximo evento y su correspondiente fluctuación. Es importante destacar que los ciclos ocurren en multitud de áreas, los eventos cíclicos en un área influyen sobre los ciclos de otras áreas. Más concretamente, los eventos cíclicos están influenciados por desarrollos endógenos ((eventos cíclicos que los preceden) y (variación en decisiones tomadas por unidades económicas: más inversión o menos ahorro, producción…)), así como desarrollos exógenos ((eventos que ocurren en otras áreas) y (eventos que no son estrictamente económicos: guerras, desastres naturales…)).

Las desviaciones más importantes de la tendencia general (y su respectiva variación en el tiempo, velocidad y extensión de esas desviaciones) se producen en gran medida por las fluctuaciones en la psicología, en el proceso de toma de decisiones y las emociones, de los inversores y del público en general. Los ciclos no derivan completamente de la operación de procesos mecánicos, científicos o físicos. Si así fuera, serían mucho más predecibles, pero mucho menos potencialmente rentables. Las mayores ganancias provienen de ver las cosas mejor que otros, y por ende, si los ciclos fueran totalmente percibibles, no habría tal superioridad en entenderlos. El esfuerzo por explicar los eventos de un ciclo a través del reconocimiento de patrones (y/o fórmulas) es complicado, en gran parte, porque vivimos en un mundo asediado por la aleatoriedad y en el que las personas no se comportan igual de una instancia a otra.

Las instituciones (gobiernos y bancos centrales) pueden marcar la transcendencia del ciclo con sus políticas, por ejemplo, cambios en la política fiscal y mediante la impresión de más moneda creando inflación. Los bancos centrales tienen como objetivo garantizar una estabilidad de la inflación a la vez que estimular el crecimiento económico (empleo). Ambos objetivos son mutuamente opuestos y necesitan de un delicado acto de equilibrio. La economía es cíclica, por lo que el banco central debe actuar contracíclicamente. Por su parte, los gobiernos también actúan de garantes en situaciones cíclicas que han llegado al extremo, como por ejemplo incrementos del gasto público para reactivar la producción y corregir la tendencia. Marks añade más dificultad a la cuestión, afirmando que la percepción del inversor sobre los ciclos es limitada e incierta, al igual que lo es para un banco central y para un gobierno. Con el anterior comentario, se enfatiza que el inversor debe prestar atención a los posibles acciones que un banco central y/o gobierno pueda llevar a cabo.

Marks se pregunta cual es la causa para que el ciclo de beneficios empresariales difieran del ciclo económico. La causa recae sobre el PIB, y más detalladamente sobre las ventas. Un incremento del PIB recae sobre el consumo, y por ende, sobre una fuerte demanda de bienes. Las ventas responden al ciclo económico en algunas industrias, pero no en todas. En gran parte debido a las diferencias en el apalancamiento operativo y financiero, un determinado cambio porcentual sobre las ventas tiene un impacto mucho mayor en las beneficios para algunas empresas que para otras. Por ejemplo, los beneficios empresariales de industrias enfocadas a materias primas y bienes duraderos (casas, automóviles…) tienen una correlación positiva con el ciclo económico. En cambio, industrias de bienes de primera necesidad y servicios diarios (un corte de pelo, transporte, periódicos…) no comparten dicha correlación.

El ciclo es explicado por Marks como un péndulo. El péndulo siempre tiende a retroceder hacia el punto medio, pero, como en la mayoría de los ciclos económicos, por lo general se sobrepasa y continúa hacia el extremo opuesto de donde vino. Los mercados de inversión tienen el mismo swing pendular; entre la euforia y la depresión, entre ser sobrevalorado e infravaluado… En ocasiones los mercados se han desviado más de un 20% del punto medio del ciclo (burbujas como las dotcom). Las fluctuaciones del mercado de esta magnitud no se explican por el cambio de fortuna de las empresas, industrias o economías. Son en gran parte atribuibles a los cambios de humor de los inversores, entre la codicia y el miedo. A veces las personas se sienten positivas y esperan cosas buenas, y cuando ese es el caso, se vuelven codiciosas y se obcecan en ganar dinero. Su codicia hace que compitan para hacer inversiones, y su oferta hace que los mercados suban y los activos se aprecien. Pero otras veces, se sienten menos bien y sus expectativas se vuelven negativas. En este caso, el miedo hace presencia. En lugar de entusiasmarse por ganar dinero y no perder oportunidades, se preocupan de no perderlo. Esto hace que no compren pero si vendan, lo que hace que los precios disminuyan. El inversor superior debe balancearse entre el miedo y la codicia. Marks comenta que la gran mayoría de inversores altamente superiores que él conoce no tienen emociones por naturaleza. Marks cree que su naturaleza no emocional es uno de los grandes contribuyentes a su éxito.

Dado que la inversión consiste en tratar con el futuro, pero el futuro no es incierto, es de ahí donde proviene el riesgo al invertir. Dado que el riesgo es la fuente principal del desafío en la inversión, la capacidad de entender, evaluar y manejar el riesgo es la marca de distinción del inversor superior. Una de las leyes universales de las finanzas establece que un activo que produce grandes rendimientos, por definición, debe ser un activo con riesgo. En otras palabras, las inversiones que parecen con más riesgo tienen que prometer rendimientos más altos, o de lo contrario nadie las tomaría como inversión. Los inversores pueden ser clasificados (aversos, neutrales, tolerantes) según el nivel de riesgo que desean tomar. Si las actitudes de los inversores hacia el riesgo cambian, al hacerlo alterarán el entorno de inversión. Marks comenta que el riesgo es alto cuando los inversores sienten que el riesgo es bajo; y la compensación sobre el riesgo está al mínimo justo cuando el riesgo es máximo. Cuando los inversores en general son demasiado tolerantes al riesgo, los precios de los activos pueden tener más riesgo que rentabilidad devuelven. Cuando los inversores son demasiado aversos al riesgo, los precios pueden ofrecer más rentabilidad que riesgo. Marks cita unas palabras de Buffett: «Cuando otros no se preocupan por el riesgo y no aplican cautela, como dice Buffett, debemos volvernos más cautelosos. Pero también debe decirse que cuando otros inversores están en pánico y deprimidos, y no puedan imaginar las condiciones bajo las cuales valdría la pena correr el riesgo, es aquí cuando deberíamos volvernos agresivos «.

Los cambios en la disponibilidad de capital o crédito constituyen una de las influencias más fundamentales en las economías, las empresas y los mercados. ¿Y por qué el crédito? El crédito es un ingrediente esencial en el proceso productivo. La capacidad de crecimiento de las empresas depende de los incrementos de capital (crédito). En segundo lugar, el capital debe estar disponible para que la deuda con vencimiento sea refinanciada. Las empresas generalmente no pagan sus deudas. La mayoría de las veces simplemente las vuelven a refinanciar (siguen rodando). Pero si una empresa no puede emitir nueva deuda en el momento en que su deuda existente vence, esta puede ser forzada a la bancarrota. El inversor debe tener en mente todo lo que rodea al crédito. En ocasiones, los prestamistas financian proyectos que no son dignos de ser financiados. Marks cita a The Economist, «los peores préstamos se realizan en los mejores momentos«. El ciclo de crédito para Marks es el siguiente: en un periodo de prosperidad, los proveedores de crédito aumentan su base de capital. Porque las malas noticias son escasas, los riesgos que conlleva el préstamo y la inversión parecen haberse reducido. La aversión al riesgo desaparece y las instituciones financieras se mueven para expandir su negocio (proporcionando más capital). Compiten por obtener más cuota de mercado reduciendo los tipos de interés, los estándares crediticios… Cuando se llega al pico del ciclo, y como consecuencia de las malas decisiones al otorgar créditos, las pérdidas causan que los prestamistas se desanimen. Los niveles de riesgo aumentan y con ello las tasas de interés. Se pone a disposición menos capital, las empresas se ahogan sin ese capital y no pueden refinanciar sus deudas. Quiebran, «una vez más, el dinero fácil ha llevado a la destrucción de capital«. Este proceso contribuye y refuerza la contracción económica. El grado de apertura de la ventana de crédito depende de si los prestamistas están ansiosos o reticentes, y esto tiene un profundo impacto en las economías y empresas. 

La industria inmobiliaria está sujeta a altibajos cíclicos como todas las demás. Pero los ciclos inmobiliarios pueden ser amplificados por diversos factores especiales: el tiempo que transcurre entre la concepción y la disponibilidad para la venta, el apalancamiento financiero extremadamente alto, y el hecho de que la oferta generalmente es demasiado inflexible para ser ajustada a medida que la demanda fluctúa (a un constructor inmobiliario le resulta mucho más difícil reducir las premisas que tiene en oferta si la demanda se queda corta).

Un gran número de elementos intervienen en la toma de decisiones de inversión, llegando a decisiones puramente económicas:

  • La forma en que los inversores fluctúan en lugar de mantener firmemente el pensamiento racional y las decisiones racionales.
  • La tendencia de los inversores a tener opiniones distorsionadas de lo que está pasando, involucrándose en la percepción selectiva y la interpretación sesgada.
  • A los expertos les gusta el sesgo de confirmación, que hace que las personas acepten pruebas que confirmen su tesis y rechacen las que no, y la tendencia hacia la utilidad no lineal, que hace que la mayoría de las personas valore un dólar perdido más que un dólar.
  • La credulidad que hace que los inversores se traguen grandes historias de ganancias potenciales en los buenos tiempos, y el escepticismo excesivo que les hace rechazar toda posibilidad de ganancias en los malos tiempos.
  • La naturaleza fluctuante de la tolerancia al riesgo y la aversión al riesgo de los inversores, y de las irracionales demandas de prima de riesgo compensatorias.
  • El comportamiento de la manada que resulta de la presión para caer en línea con lo que otros están haciendo, y como resultado la dificultad de mantener posiciones no conformistas.
  • La extrema incomodidad que proviene de ver a otros ganar dinero haciendo algo que has rechazado.
  • La tendencia de los inversores que se han resistido a una burbuja al final sucumben a la presión, tiran la toalla y compran.
  • La tendencia correspondiente a renunciar a inversiones que son impopulares y no famosas, sin importar cuán intelectualmente suenen.
  • El hecho de que la inversión tiene que ver con el dinero, que introduce elementos poderosos como la codicia de más, la envidia del dinero que otros están ganando y el temor a la pérdida.

Las tres etapas de un mercado alcista (obviamente, se siguen las mismas etapas en un mercado bajista):

  1. Primera etapa: cuando solo unas pocas personas inusualmente perceptivas creen que las cosas mejorarán.
  2. Segunda etapa: cuando la mayoría de los inversores se dan cuenta de que la mejora se está produciendo.
  3. Tercera etapa: cuando todos concluyan que las cosas mejorarán para siempre.

«Lo que el hombre sabio hace al principio, el tonto lo hace al final«. Marks vuelve a comentar otra cita de Buffett: «Primero el innovador, luego el imitador, luego el idiota«.

A los inversores les duele el dinero que otros ganan y que ellos se hayan perdido la oportunidad, y temen que la tendencia (y el dolor) continúe. Llegan a la conclusión de que unirse a la manada detendrá el dolor, por lo que se rinden. Finalmente, compran sobrevaluado el activo cuando está en aumento y lo venden después de que haya sufrido una fuerte caída. Del mismo modo, en las burbujas, los inversores a menudo tienden a pensar que se puede ganar dinero prestando dinero para comprar activos de la burbuja. No importa cuál sea la tasa de interés del préstamo, el activo seguramente se apreciará a una tasa superior a esa. Claramente este es otro ejemplo de la suspensión de la incredulidad analítica. ‘Ningún precio demasiado alto’ es el ingrediente principal de una burbuja. Lo más importante a tener en cuenta es que la máxima psicología, la máxima disponibilidad de crédito, el precio máximo, mínimos rendimientos potenciales y el riesgo máximo se alcanzan al mismo tiempo, y por lo general estos extremos coinciden con el último paroxismo de compra.

Los gráficos anteriores analizan la relación entre el nivel de ciclo y los rendimientos potenciales que se pueden obtener al invertir. Cuando nos encontramos en la tendencia media del ciclo, primer gráfico, la distribución de rentabilidad esta alrededor del punto medio, o 0. Cuando estamos en el punto álgido del ciclo, segundo gráfico, la distribución de rentabilidad se desplaza a la izquierda del punto medio. Y cuando estamos en el punto más bajo del ciclo, tercer gráfico, la distribución de rentabilidad se desplaza a la derecha. Esto quiere decir que cuando estamos en el punto álgido del ciclo, nuestra posibilidad de rentabilidad positiva al invertir es estadísticamente muy baja. En cambio, si invertimos en el punto bajo del ciclo, la campana que forma la distribución normal se ha desplazado a la derecha del punto medio, o 0, determinando mayor probabilidad de rentabilidad positiva en una inversión.

La cuestión reside en saber determinar el momento en el que nos encontramos en el ciclo. Lo primero es prestar atencion a métricas de valoración, tales como ratios, rendimientos de bonos, ratios de capitalización… Lo segundo reside en darnos cuenta de cómo se están comportando los inversores. Y otra vez Marks vuelve a citar al oráculo de Omaha, Warren Buffett: «Cuanto menos prudencia con que otros dirigen sus asuntos, mayor es la prudencia con la que debemos dirigir nuestros propios asuntos«. Cuando otros están eufóricos, debemos estar aterrorizados. Y cuando otros están aterrorizados, debemos volvernos agresivos.

¿Cuándo debe uno comenzar a comprar? Esta es la pregunta que se hace Marks, y la responde de la siguiente manera. Cuando un mercado está cayendo en cascada, a menudo se puede escuchar a los inversores, no vamos a tratar de atrapar un cuchillo que cae. En otras palabras, la tendencia es a la baja y no hay forma de saber cuándo se detendrá, entonces ¿por qué debemos comprar antes de estar seguros de que ha tocado fondo? Lo que realmente están diciendo es que tienen miedo, van a esperar hasta que se haya tocado fondo, el polvo se haya asentado y la incertidumbre se haya resuelto. Pero cuando el polvo se haya asentado y los nervios de los inversores se hayan estabilizado, las ofertas ya habrán desaparecido. Es importante tener en cuenta que salir del mercado después de una caída, y por lo tanto no participar en un repunte cíclico, es realmente pecado capital en la inversión.

«Hay tres ingredientes para el éxito: agresividad, tiempo y habilidad; y si tienes suficiente agresividad en el momento adecuado, no necesitas tanta habilidad.» El mejor inversor es aquel que no es habitualmente agresivo ni habitualmente defensivo, pero que posee habilidad tanto para posicionarse en el ciclo como para seleccionar activos, ajusta correctamente la exposición del mercado en el momento adecuado y tiene el rendimiento asimétrico que proviene de una proporción mejor que la media de ganadores a perdedores.

La tendencia de la gente a ir en exceso nunca terminará. Las economías y los mercados nunca se han movido en línea recta en el pasado, y tampoco lo harán en el futuro. Eso significa que los inversores con la capacidad de entender los ciclos encontrarán oportunidades para obtener ganancias.


24 Feb 2019. Editorial: Nicholas Brealey Publishing.

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