Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side (2018) es el tercer libro del inversor estadounidense Howard Marks (1946-). Howard trabajó para Citibank y posteriormente para TWC, para más tarde, en 1995, fundar Oaktree Capital Management, uno de los mayores gestores de activos establecido en California.
Si por algo es conocido Howard Marks es por sus «Oaktree memos«. Estos son e-mails enviados desde 1990 a los clientes de Oaktree donde Marks detalla estrategias de inversión y su visión de la economía. «Cuando veo memos de Howard Marks en mi correo, son lo primero que abro y leo.» Warren Buffett.
Una filosofía de inversión ganadora para Marks se puede lograr mediante la combinación de ciertos elementos esenciales: una formación técnica en contabilidad, finanzas y economía; una visión de cómo funcionan los mercados, algunas de estas visiones iniciales provendrán de lo que se lea, por lo que la lectura es un componente esencial; intercambiar ideas con otros inversores es una fuente inestimable de crecimiento; y finalmente, no hay substituto para la experiencia.
«En la inversión, no hay nada que funcione siempre, ya que el entorno siempre está cambiando, y los esfuerzos de los inversores por responder al entorno hacen que siga cambiando. … De calibraciones del portafolio es de lo que trata principalmente este libro«.
El libro abarca tres cuestiones: saber más sobre fundamentos de las industrias, empresas y valores; ser disciplinado; y entender el entorno de inversión para posicionar la cartera de valores. Pero principalmente, el inversor superior está atento a los ciclos. Marks recalca que los ciclos son inevitables, se autocorrigen (a menudo son vistos como menos simétricos de lo que son) y en la mayoría de ocasiones la influencia de los ciclos se ve aumentada por la incapacidad de los inversores de recordar el pasado.
Las probabilidades de éxito cambian a medida que cambia nuestra posición en los ciclos. Si no cambiamos nuestra postura de inversión a medida que cambian estas cosas, estamos siendo pasivos con respecto a los ciclos; en otras palabras, estamos ignorando la posibilidad de inclinar las probabilidades a nuestro favor. Pero si tenemos en cuenta los ciclos, según Marks, podemos aumentar las probabilidades de éxito y colocar nuestra inversión de manera más agresiva cuando las probabilidades están a nuestro favor, y apaciguar la inversión cuando las probabilidades están en nuestra contra.
En el largo plazo (décadas), los ciclos tienden a tener una tendencia positiva al crecimiento (al igual que las economías, los beneficios de las empresas…). Esto puede ser entendido mediante dos variables: productividad y demografía. A su vez, los cambios en ambas variables pueden ser explicados por: movimientos demográficos, participación de la fuerza laboral, educación, tecnología (incluyendo automatización) y la globalización. Pero es en el corto plazo (de año en año), cuando los ciclos fluctúan con tendencias positivas y negativas (forma de ola). En este corto plazo, los ciclos son más peligrosos cuando estos están fluctuando lejos de la linea de tendencia, es decir, en lo que Marks llama extremos.
Los eventos que dan forma al ciclo no deben ser vistos simplemente como una consecución de eventos sin relación, sino más bien como cada uno causa e influencia el próximo evento y su correspondiente fluctuación. Es importante destacar que los ciclos ocurren en multitud de áreas, los eventos cíclicos en un área influyen sobre los ciclos de otras áreas. Más concretamente, los eventos cíclicos están influenciados por desarrollos endógenos ((eventos cíclicos que los preceden) y (variación en decisiones tomadas por unidades económicas: más inversión o menos ahorro, producción…)), así como desarrollos exógenos ((eventos que ocurren en otras áreas) y (eventos que no son estrictamente económicos: guerras, desastres naturales…)).
Las desviaciones más importantes de la tendencia general (y su respectiva variación en el tiempo, velocidad y extensión de esas desviaciones) se producen en gran medida por las fluctuaciones en la psicología, en el proceso de toma de decisiones y las emociones, de los inversores y del público en general. Los ciclos no derivan completamente de la operación de procesos mecánicos, científicos o físicos. Si así fuera, serían mucho más predecibles, pero mucho menos potencialmente rentables. Las mayores ganancias provienen de ver las cosas mejor que otros, y por ende, si los ciclos fueran totalmente percibibles, no habría tal superioridad en entenderlos. El esfuerzo por explicar los eventos de un ciclo a través del reconocimiento de patrones (y/o fórmulas) es complicado, en gran parte, porque vivimos en un mundo asediado por la aleatoriedad y en el que las personas no se comportan igual de una instancia a otra.
Las instituciones (gobiernos y bancos centrales) pueden marcar la transcendencia del ciclo con sus políticas, por ejemplo, cambios en la política fiscal y mediante la impresión de más moneda creando inflación. Los bancos centrales tienen como objetivo garantizar una estabilidad de la inflación a la vez que estimular el crecimiento económico (empleo). Ambos objetivos son mutuamente opuestos y necesitan de un delicado acto de equilibrio. La economía es cíclica, por lo que el banco central debe actuar contracíclicamente. Por su parte, los gobiernos también actúan de garantes en situaciones cíclicas que han llegado al extremo, como por ejemplo incrementos del gasto público para reactivar la producción y corregir la tendencia. Marks añade más dificultad a la cuestión, afirmando que la percepción del inversor sobre los ciclos es limitada e incierta, al igual que lo es para un banco central y para un gobierno. Con el anterior comentario, se enfatiza que el inversor debe prestar atención a los posibles acciones que un banco central y/o gobierno pueda llevar a cabo.
Marks se pregunta cual es la causa para que el ciclo de beneficios empresariales difieran del ciclo económico. La causa recae sobre el PIB, y más detalladamente sobre las ventas. Un incremento del PIB recae sobre el consumo, y por ende, sobre una fuerte demanda de bienes. Las ventas responden al ciclo económico en algunas industrias, pero no en todas. En gran parte debido a las diferencias en el apalancamiento operativo y financiero, un determinado cambio porcentual sobre las ventas tiene un impacto mucho mayor en las beneficios para algunas empresas que para otras. Por ejemplo, los beneficios empresariales de industrias enfocadas a materias primas y bienes duraderos (casas, automóviles…) tienen una correlación positiva con el ciclo económico. En cambio, industrias de bienes de primera necesidad y servicios diarios (un corte de pelo, transporte, periódicos…) no comparten dicha correlación.
El ciclo es explicado por Marks como un péndulo. El péndulo siempre tiende a retroceder hacia el punto medio, pero, como en la mayoría de los ciclos económicos, por lo general se sobrepasa y continúa hacia el extremo opuesto de donde vino. Los mercados de inversión tienen el mismo swing pendular; entre la euforia y la depresión, entre ser sobrevalorado e infravaluado… En ocasiones los mercados se han desviado más de un 20% del punto medio del ciclo (burbujas como las dotcom). Las fluctuaciones del mercado de esta magnitud no se explican por el cambio de fortuna de las empresas, industrias o economías. Son en gran parte atribuibles a los cambios de humor de los inversores, entre la codicia y el miedo. A veces las personas se sienten positivas y esperan cosas buenas, y cuando ese es el caso, se vuelven codiciosas y se obcecan en ganar dinero. Su codicia hace que compitan para hacer inversiones, y su oferta hace que los mercados suban y los activos se aprecien. Pero otras veces, se sienten menos bien y sus expectativas se vuelven negativas. En este caso, el miedo hace presencia. En lugar de entusiasmarse por ganar dinero y no perder oportunidades, se preocupan de no perderlo. Esto hace que no compren pero si vendan, lo que hace que los precios disminuyan. El inversor superior debe balancearse entre el miedo y la codicia. Marks comenta que la gran mayoría de inversores altamente superiores que él conoce no tienen emociones por naturaleza. Marks cree que su naturaleza no emocional es uno de los grandes contribuyentes a su éxito.
Dado que la inversión consiste en tratar con el futuro, pero el futuro no es incierto, es de ahí donde proviene el riesgo al invertir. Dado que el riesgo es la fuente principal del desafío en la inversión, la capacidad de entender, evaluar y manejar el riesgo es la marca de distinción del inversor superior. Una de las leyes universales de las finanzas establece que un activo que produce grandes rendimientos, por definición, debe ser un activo con riesgo. En otras palabras, las inversiones que parecen con más riesgo tienen que prometer rendimientos más altos, o de lo contrario nadie las tomaría como inversión. Los inversores pueden ser clasificados (aversos, neutrales, tolerantes) según el nivel de riesgo que desean tomar. Si las actitudes de los inversores hacia el riesgo cambian, al hacerlo alterarán el entorno de inversión. Marks comenta que el riesgo es alto cuando los inversores sienten que el riesgo es bajo; y la compensación sobre el riesgo está al mínimo justo cuando el riesgo es máximo. Cuando los inversores en general son demasiado tolerantes al riesgo, los precios de los activos pueden tener más riesgo que rentabilidad devuelven. Cuando los inversores son demasiado aversos al riesgo, los precios pueden ofrecer más rentabilidad que riesgo. Marks cita unas palabras de Buffett: «Cuando otros no se preocupan por el riesgo y no aplican cautela, como dice Buffett, debemos volvernos más cautelosos. Pero también debe decirse que cuando otros inversores están en pánico y deprimidos, y no puedan imaginar las condiciones bajo las cuales valdría la pena correr el riesgo, es aquí cuando deberíamos volvernos agresivos «.
Los cambios en la disponibilidad de capital o crédito constituyen una de las influencias más fundamentales en las economías, las empresas y los mercados. ¿Y por qué el crédito? El crédito es un ingrediente esencial en el proceso productivo. La capacidad de crecimiento de las empresas depende de los incrementos de capital (crédito). En segundo lugar, el capital debe estar disponible para que la deuda con vencimiento sea refinanciada. Las empresas generalmente no pagan sus deudas. La mayoría de las veces simplemente las vuelven a refinanciar (siguen rodando). Pero si una empresa no puede emitir nueva deuda en el momento en que su deuda existente vence, esta puede ser forzada a la bancarrota. El inversor debe tener en mente todo lo que rodea al crédito. En ocasiones, los prestamistas financian proyectos que no son dignos de ser financiados. Marks cita a The Economist, «los peores préstamos se realizan en los mejores momentos«. El ciclo de crédito para Marks es el siguiente: en un periodo de prosperidad, los proveedores de crédito aumentan su base de capital. Porque las malas noticias son escasas, los riesgos que conlleva el préstamo y la inversión parecen haberse reducido. La aversión al riesgo desaparece y las instituciones financieras se mueven para expandir su negocio (proporcionando más capital). Compiten por obtener más cuota de mercado reduciendo los tipos de interés, los estándares crediticios… Cuando se llega al pico del ciclo, y como consecuencia de las malas decisiones al otorgar créditos, las pérdidas causan que los prestamistas se desanimen. Los niveles de riesgo aumentan y con ello las tasas de interés. Se pone a disposición menos capital, las empresas se ahogan sin ese capital y no pueden refinanciar sus deudas. Quiebran, «una vez más, el dinero fácil ha llevado a la destrucción de capital«. Este proceso contribuye y refuerza la contracción económica. El grado de apertura de la ventana de crédito depende de si los prestamistas están ansiosos o reticentes, y esto tiene un profundo impacto en las economías y empresas.
La industria inmobiliaria está sujeta a altibajos cíclicos como todas las demás. Pero los ciclos inmobiliarios pueden ser amplificados por diversos factores especiales: el tiempo que transcurre entre la concepción y la disponibilidad para la venta, el apalancamiento financiero extremadamente alto, y el hecho de que la oferta generalmente es demasiado inflexible para ser ajustada a medida que la demanda fluctúa (a un constructor inmobiliario le resulta mucho más difícil reducir las premisas que tiene en oferta si la demanda se queda corta).
Un gran número de elementos intervienen en la toma de decisiones de inversión, llegando a decisiones puramente económicas:
- La forma en que los inversores fluctúan en lugar de mantener firmemente el pensamiento racional y las decisiones racionales.
- La tendencia de los inversores a tener opiniones distorsionadas de lo que está pasando, involucrándose en la percepción selectiva y la interpretación sesgada.
- A los expertos les gusta el sesgo de confirmación, que hace que las personas acepten pruebas que confirmen su tesis y rechacen las que no, y la tendencia hacia la utilidad no lineal, que hace que la mayoría de las personas valore un dólar perdido más que un dólar.
- La credulidad que hace que los inversores se traguen grandes historias de ganancias potenciales en los buenos tiempos, y el escepticismo excesivo que les hace rechazar toda posibilidad de ganancias en los malos tiempos.
- La naturaleza fluctuante de la tolerancia al riesgo y la aversión al riesgo de los inversores, y de las irracionales demandas de prima de riesgo compensatorias.
- El comportamiento de la manada que resulta de la presión para caer en línea con lo que otros están haciendo, y como resultado la dificultad de mantener posiciones no conformistas.
- La extrema incomodidad que proviene de ver a otros ganar dinero haciendo algo que has rechazado.
- La tendencia de los inversores que se han resistido a una burbuja al final sucumben a la presión, tiran la toalla y compran.
- La tendencia correspondiente a renunciar a inversiones que son impopulares y no famosas, sin importar cuán intelectualmente suenen.
- El hecho de que la inversión tiene que ver con el dinero, que introduce elementos poderosos como la codicia de más, la envidia del dinero que otros están ganando y el temor a la pérdida.
Las tres etapas de un mercado alcista (obviamente, se siguen las mismas etapas en un mercado bajista):
- Primera etapa: cuando solo unas pocas personas inusualmente perceptivas creen que las cosas mejorarán.
- Segunda etapa: cuando la mayoría de los inversores se dan cuenta de que la mejora se está produciendo.
- Tercera etapa: cuando todos concluyan que las cosas mejorarán para siempre.
«Lo que el hombre sabio hace al principio, el tonto lo hace al final«. Marks vuelve a comentar otra cita de Buffett: «Primero el innovador, luego el imitador, luego el idiota«.
A los inversores les duele el dinero que otros ganan y que ellos se hayan perdido la oportunidad, y temen que la tendencia (y el dolor) continúe. Llegan a la conclusión de que unirse a la manada detendrá el dolor, por lo que se rinden. Finalmente, compran sobrevaluado el activo cuando está en aumento y lo venden después de que haya sufrido una fuerte caída. Del mismo modo, en las burbujas, los inversores a menudo tienden a pensar que se puede ganar dinero prestando dinero para comprar activos de la burbuja. No importa cuál sea la tasa de interés del préstamo, el activo seguramente se apreciará a una tasa superior a esa. Claramente este es otro ejemplo de la suspensión de la incredulidad analítica. ‘Ningún precio demasiado alto’ es el ingrediente principal de una burbuja. Lo más importante a tener en cuenta es que la máxima psicología, la máxima disponibilidad de crédito, el precio máximo, mínimos rendimientos potenciales y el riesgo máximo se alcanzan al mismo tiempo, y por lo general estos extremos coinciden con el último paroxismo de compra.
Los gráficos anteriores analizan la relación entre el nivel de ciclo y los rendimientos potenciales que se pueden obtener al invertir. Cuando nos encontramos en la tendencia media del ciclo, primer gráfico, la distribución de rentabilidad esta alrededor del punto medio, o 0. Cuando estamos en el punto álgido del ciclo, segundo gráfico, la distribución de rentabilidad se desplaza a la izquierda del punto medio. Y cuando estamos en el punto más bajo del ciclo, tercer gráfico, la distribución de rentabilidad se desplaza a la derecha. Esto quiere decir que cuando estamos en el punto álgido del ciclo, nuestra posibilidad de rentabilidad positiva al invertir es estadísticamente muy baja. En cambio, si invertimos en el punto bajo del ciclo, la campana que forma la distribución normal se ha desplazado a la derecha del punto medio, o 0, determinando mayor probabilidad de rentabilidad positiva en una inversión.
La cuestión reside en saber determinar el momento en el que nos encontramos en el ciclo. Lo primero es prestar atencion a métricas de valoración, tales como ratios, rendimientos de bonos, ratios de capitalización… Lo segundo reside en darnos cuenta de cómo se están comportando los inversores. Y otra vez Marks vuelve a citar al oráculo de Omaha, Warren Buffett: «Cuanto menos prudencia con que otros dirigen sus asuntos, mayor es la prudencia con la que debemos dirigir nuestros propios asuntos«. Cuando otros están eufóricos, debemos estar aterrorizados. Y cuando otros están aterrorizados, debemos volvernos agresivos.
¿Cuándo debe uno comenzar a comprar? Esta es la pregunta que se hace Marks, y la responde de la siguiente manera. Cuando un mercado está cayendo en cascada, a menudo se puede escuchar a los inversores, no vamos a tratar de atrapar un cuchillo que cae. En otras palabras, la tendencia es a la baja y no hay forma de saber cuándo se detendrá, entonces ¿por qué debemos comprar antes de estar seguros de que ha tocado fondo? Lo que realmente están diciendo es que tienen miedo, van a esperar hasta que se haya tocado fondo, el polvo se haya asentado y la incertidumbre se haya resuelto. Pero cuando el polvo se haya asentado y los nervios de los inversores se hayan estabilizado, las ofertas ya habrán desaparecido. Es importante tener en cuenta que salir del mercado después de una caída, y por lo tanto no participar en un repunte cíclico, es realmente pecado capital en la inversión.
«Hay tres ingredientes para el éxito: agresividad, tiempo y habilidad; y si tienes suficiente agresividad en el momento adecuado, no necesitas tanta habilidad.» El mejor inversor es aquel que no es habitualmente agresivo ni habitualmente defensivo, pero que posee habilidad tanto para posicionarse en el ciclo como para seleccionar activos, ajusta correctamente la exposición del mercado en el momento adecuado y tiene el rendimiento asimétrico que proviene de una proporción mejor que la media de ganadores a perdedores.
La tendencia de la gente a ir en exceso nunca terminará. Las economías y los mercados nunca se han movido en línea recta en el pasado, y tampoco lo harán en el futuro. Eso significa que los inversores con la capacidad de entender los ciclos encontrarán oportunidades para obtener ganancias.